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　　回顾

　　上半年国际油价主要围绕供需预期、关税政策、地缘风险以及现实需求表现等多方面因素逐步展开。其中，供需预期驱动油价进入下行趋势，特朗普的关税政策又导致了进一步的下行冲击；而地缘风险的扰动则将油价从底部快速拉升后又驱动回落，最终年中的现实需求表现对油价形成了一定的支撑。

　　总体来看，油价面临的供应压力和需求不确定性仍然存在，而地缘风险的反复爆发依旧给市场带来充分的弹性，总体形成区间大幅震荡的局面。

　　随着油价站稳65美元/桶并在63到70美元/桶（WTI）形成了新的波动区间，我们认为市场后续重点交易以下多个因素：

　　首先是OPEC+产量恢复空间以及进一步增产的节奏。目前OPEC+增产节奏较块，但油价仍相对坚挺，若9月增产幅度突破30万桶/日，意味着突破了220万桶的预期增产空间，或对市场形成冲击。我们的基准预期是OPEC+的增产进一步持续，尤其在油价位于65美元/桶上方的现实条件下，这极有可能导致三季度后的供需错配。

　　其次仍然需要关注地缘政治方面的不确定性。特朗普在俄乌问题上近期有明显的态度转向，对乌克兰的支持以及对俄罗斯的制裁有可能进一步升级，而战场层面俄罗斯目前仍处于主动态势；伊朗核问题以及以伊冲突虽在热战层面淡化，但美以伊三方的分歧并没有任何弥合的迹象，若美国再度加强对伊朗的制裁或威胁，油价的地缘风险溢价仍可能回归。我们的基准预期是风险溢价长期持续存在，而当地缘事件在特定国家范围内发生时，油价的弹性或因长期风险溢价的存在而相对减弱。

　　此外，我们需要重端关注美联储降息的落地、美元价值波动以及特朗普关税政策的扰动。

　　我们认为油价或保持震荡态势，供应的压制可能导致震荡偏弱，供需的阶段性错配以及其他的不确定性讲导致波动的短期加大，预期下半年油价（WTI）以58到72美元/桶为核心波动区间。

　　一、上半年油价波动回顾

　　上半年国际油价主要围绕供需预期、政策和地缘风险以及现实需求表现等多方面因素展开，其中供需预期驱动油价呈现整体下行趋势，特朗普的关税政策又加剧了市场下行的速率；而地缘风险则导致了油价的反弹和冲高，最终年中的现实需求表现对油价形成了一定的支撑。

　　总体来看，油价面临的供应压力和需求增速风险仍然存在，而地缘风险的反复爆发依旧给市场带来充分的弹性，总体形成区间大幅震荡的局面。

　　二、OPEC+增产与全球供应预期

　　产量增长是当前油价上方面临明显天花板的核心原因，同时也是前期驱动油价来到四年低点的重要基础。全球供应的增长可以划分为OPEC+的增产以及非OPEC国家的增产。而石油出产国之间的竞争叠加OPEC选择抢占市场份额的策略，导致市场对供应压力有较为明确的增长预期。

　　（一）全球原油供需平衡基准

　　在全球原油需求增速下滑的基准下，非OPEC的供应增长和OPEC今年以来的增产计划同步，非OPEC+国家的总体产量增长加速，即使在OPEC的乐观情况下，原油市场总体也仅趋向供需平衡，而在EIA和IEA的预期情形下，共同增产带来长期供应压力。

　　（二）主要非OPEC国家的增产节奏

　　非OPEC+国家产量的增长呈现聚集性特点，欧洲及中国的产量变化空间有限，而南北美洲成为原油供应的核心驱动。

　　下图显示了OPEC预计的美国、巴西、加拿大和阿根廷四国在2025年和2026年相比前一年的产量增长，其中四国在25年的增产幅度就达到80万桶/日，按照EIA和IEA的测算，这样的增产已经能够满足全球的需求增长。

　　全在此情况下，各国具体的增产节奏尤为重要，供应增长和需求增长节奏上若产生错配，可能驱动油价出现宽幅波动以及对预期产生扰动。

　　按照目前的数据来看，北美在一季度已经实现了产量提升的兑现，南美产区在四季度还有新的产量潜力释放。二三季度之间，非OPEC+国家原油产量边际增长幅度有限，而二三季度间存在需求旺季，这也是目前油价收获支撑的现实条件。

　　因此，从增产节奏看，非OPEC+国家带来的压力部分已经完成计价和消化，在四季度前压力有限，需要关注四季度后南美是否还会加大产能释放。

　　（三）OPEC+本轮增产及未来供应展望

　　OPEC+进入复产节奏后，在油价触底反弹过程中进一步进行了增产加速。8月计划再增54.8万桶，自4月以来累积增加191.8万桶，预计9月将全部恢复此前削减的220万桶产量。OPEC+在应对非欧佩克竞争的情况下，选择快速增产抢占市场份额，势必加大原油供应压力。

　　目前，伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦的产量超过其目标，同时，伊拉克和阿联酋还有进一步产量提升的空间。市场目前以220万桶短期增产为定价节点，如果OPEC+在本轮220万桶增产基础上进一步增产，则预计价格将受到额外压力，目前需要重点关注9月OPEC+的产量计划。

　　OPEC本轮增产在落地前以及兑现初期给予市场较大的压力，导致原油价格逐步下行，但随着TACO交易（特朗普关税冲击后又退缩）、地缘政治风险爆发的扰动，增产落地带来的冲击在整体油价定价中的比重降低，油价收获一定支撑。但这也增加了OPEC+后续增产超预期的可能性，同时也留出市场重新交易长期供需不平衡问题的空间。

　　三、高频数据的支撑与风险

　　OPEC与非OPEC的增产以及随后平衡表趋向宽松的预期在一季度交易充分，二季度在诸多扰动后，市场关注到原油季节性需求仍有亮眼表现，从而对油价形成了支撑。

　　相比年初，各家机构对原油需求的预期都有所下调，从油品结构上看，石脑油和燃料油需求预期相对弱势。不过，在二季度末，美原油库存、消费数据以及印度汽油等季节性需求得以体现，修正了前期的部分市场预期。但同时，季节性需求在三季度后面临回落，后发国家石脑油需求可能受到宏观、贸易扰动影响，都为中期价格支撑的稳固程度带来摇摆的空间。

　　（一）欧美季节性需求支撑短期油价

　　6月开始，全球炼厂开工恢复，裂解价差支撑，美国炼厂开工率持续走高，市场开始调整前期对于需求的偏悲观预期。从美国成品油表观消费来看，目前仍属于季节性的需求驱动，并未实现超越季节性的需求超预期表现。美国旺季需求驱动下，汽柴油库存走低，美原油和库欣库存也保持近年低位，这对油价形成一定的支撑，其中柴油库存创下近年新低。但当前的偏低库存不仅来自于季节性需求的驱动，也来自于弱预期条件下市场累库动能的不足。

　　全球来看，目前上半年检修后，炼厂开工季节性恢复，同时各区域库存有季节性走弱迹象，对原油现实价格形成支撑。

　　（二）需求现实尚可但面临不确定性

　　季节性需求的支撑下，原油获得价格支撑，但原油的需求仍面临较大不确定性，当市场基于现实转变过去弱预期时，也同时需要考虑当前现实能否持续。从平衡表看，我们认为季节性需求退坡以及三四季度发展中国家能够兑现的需求增量是需求侧面临的主要风险。

　　从平衡表可以看到，三四季度的需求增量需要依靠印度和非洲需求支撑，而这两个区域本身的经济不确定性较为突出。

　　目前来看，印度作为后发国家确实存在明显的需求增长潜力，但面对特朗普关税政策等不确定性因素，印度在汽油消费提振的同时，能否在石脑油以及下游化工需求等方面有同样的亮眼表现存在一定疑问。

　　四、地缘政治问题的现实和可能性

　　（一）俄乌问题长期化下对油价的影响

　　（1）不可调和的矛盾：冲突长期化的结构性根源

　　俄罗斯视克里米亚及乌东四州（卢甘斯克、顿涅茨克、扎波罗热、赫尔松）为“已吞并领土”，要求乌克兰承认其合法性；而乌克兰坚持“完全恢复1991年边界”，将领土完整视为国家存续底线。双方立场彻底对立，任何妥协均可能引发国内政治崩塌。俄控区占乌克兰国土面积约18%，包含全国80%的黑海沿岸线及60%的重工业基地，战略价值极高。

　　俄罗斯要求乌克兰承诺“永不加入北约”，并将北约东扩视为生存威胁；乌克兰则坚持“中立需以西方驻军为保障”，试图通过北约成员资格换取安全保障。

　　领土主权和安全问题作为两国核心利益面临直接冲突，使得俄乌矛盾变得无法调和，在短期无法通过战争解决这一矛盾的情况下，冲突的长期化以及可能存在的阶段性缓和成为相对合理的演化方向。

　　随着战争进入消耗阶段，目前俄军控制顿巴斯80%区域，计划推进至第聂伯河建立缓冲区，但乌军凭借西方远程武器实施非对称打击。双方在军火弹药上进入消耗模式，战争陷入“绞肉机式”僵持。

　　而战场外，美国方面基于“离岸平衡”策略攫取经济利益并加强地缘影响力，不过特朗普对俄态度也出现的明显的变化，对乌援助目前有望增强，但特朗普本身的不确定性较高。尽管欧洲寻求更加独立的防务体系，包括德国主导设立“欧洲防务基金”，法国组建独立维和部队，以求减少对北约依赖，但欧洲军事和经济上天然的禀赋缺失导致这一过程需要更长事件，欧盟的内部分歧也一定程度上制约着欧洲的统一行动。面对制裁，俄罗斯对欧出口转向对亚洲出口，原油对亚洲出口占比在2025年升至70%（较冲突前翻倍），部分原油经印度精炼后甚至再售往欧洲。总而言之，战场僵局的同时，外围的制裁和反制裁也进入常态阶段，边际变化空间相对有限，后续需要关注美国是否进一步对俄罗斯海运、贸易结算系统以及能源价格机制做出更进一步的制裁和并对第三国做出长臂管辖。

　　在当前环境下，受俄乌冲突影响的市场已经进入了新平衡，对油价对这一争端的影响逐步脱敏。

　　（二）伊朗核问题及中东

　　尽管伊阶段性实现了阶段性停火，但该地区的地缘风险溢价显然没有完全消失回到战争之前。以色列仍会对伊朗核计划进行限制，这是由其天然的安全担忧而来；核计划作为伊朗执政的重要“政策基石”不可能轻易放弃，并可能因本次袭击而进一步“加密”其研究计划。美国通过制裁对伊朗进行施压，但双方针对谈判的分歧明显，态度多变，要形成共识或需要一方的极大妥协。

　　而反映到原油上体现为伊朗能源生产和出口的脆弱性、国际航道的脆弱性以及市场对该地区地缘问题依旧保持较高的敏感性。

　　我们的基准假设是伊朗有动力向谈判桌迈进，但谈判的过程仍面临多重不确定性。短期内战争复发的可能性较小，但制裁力度加大可能导致伊朗能源生产和出口存在一定限制，需要密切关注伊朗原油的出口情况。

　　五、下半年油价波动预期与交易策略建议

　　随着油价站稳65美元/桶并在63到70美元/桶（WTI）形成了新的波动区间，我们认为市场后续重点交易以下三个可能的方向：

　　首先是OPEC+产量恢复以及进一步增产的节奏，目前OPEC+增产超越此前预期，但油价仍相对坚挺，若9月增产幅度突破30万桶/日，意味着220万桶的预期增产空间彻底打破，或带来一定压力。同时关注三季度后，是否存在供需的再度错配。我们的基准预期是OPEC+的增产或进一步持续，尤其在油价位于65美元/桶上方的现实条件下，这极有可能导致后期阶段性的供需错配。

　　其次仍然需要关注地缘政治方面的不确定性。特朗普在俄乌问题上近期有明显的态度转向，对乌克兰的支持以及对俄罗斯的制裁有可能进一步升级，而战场层面俄罗斯目前仍处于主动态势；伊朗核问题以及以伊冲突虽在热战层面淡化，但美以伊三方的分歧并没有任何弥合的迹象，若美国再度加强对伊朗的制裁或威胁，油价的地缘风险溢价仍可能回归。我们的基准预期是风险溢价长期持续存在，而当地缘事件在特定国家范围内发生时，油价的弹性或因长期风险溢价的存在而相对减弱。

　　此外，我们需要重端关注美联储降息的落地、美元价值波动以及特朗普关税政策的扰动。

　　总体上我们认为油价或保持震荡态势，供应的压制可能导致震荡偏弱，供需的阶段性错配以及其他的不确定性讲导致波动的短期加大，预期下半年油价（WTI）以58到72美元/桶为核心波动区间。

　　交易策略上我们建议以核心区间上下限为指引，高抛低吸操作，以逢高沽空为主；当情况偏离我们基准预期时对策略做及时调整。

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