专题：三只松鼠启动赴港上市：营收重回百亿 毛利率仍承压

　　来源：预审IPO

　　文/瑞财经 李姗姗

　　凭借互联网营销迅速崛起，经历A股上市后的高光与低谷后，三只松鼠（300783.SZ）瞄向了港股，于4月25日向港交所递交招股书，欲实现“A+H”双平台上市。

　　但这家古早零食品牌早已被打上“网红退潮”的标签。在市场竞争压力下，昔日的“零食刺客”被迫推出“高端性价比”策略，在该策略下，三只松鼠难逃产品价格下滑与毛利率走低的现实困境。

　　2024年，三只松鼠重回百亿营收阵营，但这份看似亮眼的成绩单却是以流量陷阱的代价换来的，为此，三只松鼠付出了高昂的促销及平台服务费，三年累计支出近30亿元。

　　囿于线上流量的困局，三只松鼠试图抓住线下拓店的机会，但成效甚微。2024年末，三只松鼠线下门店仅剩333家，较2021年的巅峰时期缩减了70%。

　　不仅如此，长期依赖代工模式带来的品控问题，也依然是悬在三只松鼠头上的一把达摩克利斯之剑。

　　资本市场上，三只松鼠市值严重缩水，大股东频繁减持，逐渐从资本”宠儿“沦落为资本”弃子“。

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　　市值缩水超250亿，资本逃离

　　三十年前的章燎源无论如何也想象不到，自己可以成为身价百亿的上市公司老总。

　　1976年，章燎源出生于安徽绩溪的农村乡间。与那个时代的许多人一样，他在未满20岁时便辍学踏入社会。初入社会的章燎源，与一帮“志同道合”的伙伴一起，惯于抽烟、喝酒。

　　直到他接触到在北京做生意并且挥金如土的表哥后，便立志要做个像表哥一样的富有人。于是，在1995年，年仅19岁的章燎源开始了他的创业之旅。

　　初出茅庐，章燎源尝试过卖冷饮、刷油漆、贩卖光盘、经营餐馆，甚至尝试过当电工等，27次创业无一例外地以失败告终。

　　2001年，遭受打击的章燎源返回家乡，加入了当地的一家坚果公司——詹氏公司，当起了销售，一切从零开始。

　　工作之余，他抓紧时间阅读关于创业和经济的书籍，知识与经验的积累，让章燎源进步飞快，9年时间里，他一步步晋升成为詹氏公司的总经理。

　　2012年，已经36岁的章燎源离开詹氏公司，再度踏上未完成的创业之旅，闯进零食赛道，创建了三只松鼠，自此，章燎源也被亲切称为“松鼠老爹”。

　　彼时，互联网发展如火如荼，章燎源利用“线上营销+线下代工”的战略，令三只松鼠迅速占领市场。他效仿互联网公司，以一只小松鼠作为吉祥物，进行品牌营销，广受年轻人喜爱。

　　随后，三只松鼠着手发展线下市场，从实体店到松鼠屋，再到松鼠小镇，逐渐布局。到了2017年，三只松鼠在天猫的累计销售额突破了100亿。

　　三只松鼠当时新颖的战略令资本眼前一亮，公司成立刚两个月，就拿到IDG资本的150万美元A轮融资，此后又获得今日资本等多个明星VC的加持。

　　截至2015年12月，三只松鼠由章燎源及其控制的燎源投资合计持股47.31%；由IDG资本旗下的Nice Growth Limited 、Gao Zheng Capital Limited合计持股28.21%；由今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited持股19.01%；由李丰实际控制的上海自友松鼠投资中心（有限合伙）、上海自友投资管理有限公司合计持股5.47%。

　　2019年7月，三只松鼠拿到深交所“入场券”，成为“零食第一股”。上市不到一年时间，三只松鼠股价翻了6倍，市值超360亿元，盛极一时。

　　伴随着公司市值的暴涨，创始人章燎源的身价也水涨船高。2019年，其曾以111.7亿元财富值登上《福布斯中国400富豪榜》，位列第235名，并成为当年的安徽新首富。

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豆油市场近期表现出强势上涨态势，特别是远月2409合约价格已升至每吨8000元，与现货市场形成鲜明对比，预示着基本面可能保持偏强运行。国内一级豆油现货价格大约在每吨8000元左右，不同区域如大连、天津、山东、广东和广西的报价各有差异，但整体维持高位。这一上涨动力部分源自巴西部分产区洪水导致的大豆减产，以及随之而来的市场对巴西大豆年度产量的下调。尽管USDA月度供需报告偏向利空，CBOT大豆价格因减产及天气因素依然坚挺，为油脂市场提供了成本支撑。此外，美联储降息预期推动全球大宗农产品市场，棕榈油市场虽面临增产，但在外盘因素提振下亦走强，间接助力豆油价格上涨。

然而，国内豆油市场面临供应格局转变，进口大豆入港量持续增长，油厂开工率上升，可能导致豆油库存累积加速。当前消费淡季，供大于求的形势让现货豆油价格有下行风险。

豆粕市场上，五一假期后价格显著上涨，受到巴西产区天气问题引发的市场炒作影响。美豆市场走高，国内油厂豆粕库存尚处低位，挺价意愿强烈，近期豆粕现货价格波动调整，多数地区报价位于3430至3500元/吨区间。未来几个月，随着进口大豆到港量大幅增加，油厂库存和开工率将得到改善，豆粕供应预计显著增多。但国内生猪产能下滑，饲料需求疲软，豆粕市场承受供强需弱的压力。不过，巴西大豆减产及运输受阻导致的成本上升，可能限制豆粕价格的下跌空间，使其短期维持高位震荡。