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　　变局深化，相机而行

　　2025年下半年宏观策略报告

　　转自：明察宏观

　　文 财信研究院 宏观团队　伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

　　（感谢实习生伍灵熙和霍然为本报告所做贡献）

　　摘要

　　全球经济：增长放缓，通胀缓落但具韧性，地缘风险易紧难缓。一是全球经济增长在不确定性中放缓。受全球贸易壁垒大幅增加、信心减弱、政策不确定性增多、地缘政治冲突加剧冲击影响，商业投资、贸易增长以及生产率提升受到持续抑制，IMF、OECD等主要国际组织将全球增速平均下调0.4个百分点。二是全球通胀逐步接近目标，但更具持续性。若关税冲击升级，预计关税对通胀的传导效应将从当前的推升短期通胀预期，演变为触发工资-价格螺旋上升的第二轮效应，强化通胀的持续性。三是三大根本性矛盾使地缘政治局势易紧难缓。第一是俄乌冲突因嵌入俄与北约的结构性对抗而难以调和，双方均面临“不可承受之败”的底线；第二是中东地缘矛盾因历史宿怨、宗教分歧、领土争端、资源角逐及大国角力形成复杂联动效应，巴以、以伊对峙可能长期化；第三是中美之间存在“不能超越我”和“我有发展权利”的世纪博弈。

　　美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右。中长期看，美元信用基础塌陷，强美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、“美丽大法案”以及美国关税和货币政策不确定性，共同导致美国经济滞胀和资本外流风险增加。预计下半年美欧GDP增速差值收窄，美欧、美日利差预期缩小，不利于美元走强。基准情景下，下半年美元指数中枢水平将从上半年的103降至95左右，下行压力较大。

　　中国经济：增长动能放缓，预计下半年GDP增长4.7%左右，全年GDP约增长5%。预计上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落实好存量政策；但外部贸易、政策、地缘政治等不确定性增多，内部仍面临有效需求不足、地产下行、低通胀等问题，政策仍需保持“相机加力”的灵活特征，预计三四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%。一是消费受以旧换新政策效用减弱、就业承压和居民行为趋于谨慎等因素拖累，预计下半年社零增速放缓至4%左右，全年约增长4-5%。二是投资增速有望保持稳定。其中，房地产投资仍将受到高库存、购房负担压力偏大、部分房企信用风险持续等约束，全年降幅仍在-10%左右；制造业投资面临出口回落、地产低迷和产能过剩多重制约，全年增速或缓降至7%左右；基建投资资金端有准财政和银行配套信贷支撑，中性情景下全年约增长9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到关税冲击与价格低迷的拖累，但我国贸易伙伴多元化和贸易结构优化，能缓冲部分影响；预计下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。

　　国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变。预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促消费政策加力的支撑，但受猪肉、原油价格延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱以及居民就业承压等因素叠加影响，国内低通胀格局难改。预计下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效对降幅收窄形成支撑，但面对美国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱格局，PPI环比回落压力较大。

　　国内政策展望：短期观察为主，四季度加力可期。财政方面，预计2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支出完成预算目标难度较大，下半年或面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域倾斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的紧迫性下降。预计结构性货币政策工具先行，PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期；降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面临较多掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP。

　　大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口。随着市场对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产表现的核心因子将“由外部转向内部”。在中央强化高质量发展确定性和坚持底线思维的目标引领下，预计经济“总量弱、结构优”格局未变，避险资产仍有表现机会，风险资产需继续重视结构。具体到配置上，预计A股牛市基础待夯实，或维持宽幅震荡市行情，可重点把握维持高景气度的创新药、AI、军工等科技成长板块，情绪价值需求驱动的新消费板块，以及高股息红利板块；债市短期维持震荡为主，静候四季度机会窗口；大宗商品继续调整概率偏大，需降低配置；黄金中长期战略看好，建议逢低增配。

　　风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内经济恢复不及预期，国内政策低于预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。

　　正文

　　二、中国经济：增长动能放缓，全年GDP约增长5%

　　（一）下半年宏观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择

　　国内宏观经济的运行逻辑，一般是在外部和内部约束条件下，围绕要实现的既定目标，采取合适的宏观经济政策。

　　约束条件分为内部和外部两方面。一是外部环境更趋复杂严峻，地缘关系紧张加剧，全球经济增长动能减弱，贸易、货币政策变化等不确定性增多。受其影响，近期IMF、OECD、世行、联合国等国际组织纷纷下调全球经济预测值，对全球货物贸易第一大国的我国而言，势必构成负面影响。此外，美欧日等主要经济体经济出现分化，通胀和货币政策变化尤其是美联储政策变化，对我国影响更为直接。二是国内经济运行仍面临不少困难和挑战。近年来经济中存在的有效需求不足、信心预期不振、地产下行、民企经营困难、风险隐患较多等问题，在2025年下半年经济中仍将存在，年内面临“国内需求不足、部分企业生产经营困难、群众就业增收面临压力、风险隐患仍然较多”等问题，尤其是房地产市场仍处于筑底调整阶段，低通胀→利润下降→居民收入增速不高→需求不足→低通胀的负反馈循环尚未打破。

　　国内目标方面，根据2024年底中央经济工作会议和2025年政府工作报告的要求，2025年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。经济增长方面，预计上半年GDP增速在5.3%左右，要完成全年5%左右的增长目标，下半年只需保持4.7%左右的增速就可。通胀方面，国内物价持续低位运行，预计上半年CPI、PPI分别增长-0.1%、-2.7%左右，下半年CPI有望转正提高，PPI降幅收窄，但全年低通胀格局不改。

　　面对内外部约束条件和要实现的目标，预计2025年下半年宏观政策主要是落实好年初定下的存量政策，为应对外部不确定性尤其是美国关税冲击，需增强政策灵活性，做好政策储备，在前期政策力度不够的情况下，再择机出台新的增量政策；但如果中美关税谈判好于预期，那么增量政策出台的必要性会大幅降低。货币政策方面，适度宽松取向不会发生变化，预计年内降准降息的可能性不能排除，但会大概率延后，尤其是三季度概率低；货币政策更多集中在结构性工具方面，在科技创新、消费、“两重”“两新”方面做好融资支持。财政政策方面，更加积极的取向也不会变，1-5月财政发力加速，广义财政支出实际增速为6.6%，但低于年初9%的预算增速；预计下半年经济减速，需加大逆周期力度，根据我们的测算，需额外增加8000亿元左右的财政支出；如果财政“加量”，预计时间点在四季度概率偏大。

　　（二）经济增长：下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%

　　1、消费：下半年有所放缓，预计全年社零约增长4-5%

　　2025年1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长5.0%，较去年全年提高1.5个百分点，保持较好恢复势头。从各分项看，以旧换新政策、升级类消费和中低收入群体消费改善是主要贡献力量，1-5月份限额以上以旧换新相关商品、其他商品、限额以下商品对社零的拉动，分别较去年提高0.9、0.4和0.2个百分点（见图19）。但与此同时，服务消费放缓、一线城市消费修复偏弱等问题依旧突出（见图20-21），国内消费恢复基础并不牢固。

　　展望下半年，受以旧换新政策效用减弱、就业承压和居民行为趋于谨慎等因素影响，消费走弱压力有所加大，但随着宏观政策加大逆周期调节，政府消费托底作用有望增强。预计下半年社零增长4%左右，2025年全年约增长4-5%。

　　一是以旧换新政策的拉动作用大概率减弱。一方面，高基数的拖累不容忽视。根据发改委数据，截至目前，2025年以旧换新补贴资金规模已使用约一半左右，意味着下半年还有1500亿元左右的以旧换新“国补”资金待使用，这一规模与去年同期相当。但2024年下半年限额以上以旧换新相关品类消费增速高达约11%，在同等规模的补贴资金支持下，以旧换新相关商品增速大概率将受高基数拖累而有所回落。另一方面，耐用品消费补贴的透支效应也会导致其乘数效用趋弱。从历史数据看，2018-2019年以旧换新相关商品对社零的拉动仅0.4个百分点左右，但去年四季度以来上述拉动为2018-19年的2-5倍，这明显难以持续，且会对未来相关消费形成负面透支效应。

　　二是居民就业仍面临多重挑战，“就业-收入-消费”循环待畅通。一方面，国内需求不足导致服务业吸纳就业能力已大幅减弱。2020-2024年服务业就业人数年均仅增加61万人，不足2018-2019年年均增加780万人的十分之一（见图22）。未来国内物价低位运行叠加特朗普关税冲击显现，服务业就业恢复仍面临较多阻碍。另一方面，外部关税冲击可能进一步加剧制造业就业压力。关税冲击将通过减少出口需求和打击微观主体投资意愿两条路径，显著冲击制造业就业，预计2025年我国就业人数或因关税冲击减少约250-650万人（详见财信研究宏观深度：关税冲击、内需缓冲与政策应对）。2025年二季度以来，国内制造业和非制造业PMI从业人员分项均再度回落，且后者直逼去年9月的低点（见图23），一定程度上已反映出就业端压力较为突出。

　　三是居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，消费意愿提升动力偏弱。一方面，就业与收入压力加剧、外部不确定性攀升，导致居民对未来经济前景的预期明显转差，冲击消费者信心。另一方面，受房价继续走低、存款利率下调等多重因素叠加影响，居民存量财富持续缩水、财产净收入增长乏力（2025Q1为2.7%），可能会进一步加大居民“多储蓄、少消费”行为模式长期化的风险。历史经验显示，日本在1990年房地产泡沫破灭后，居民现金和存款占GDP比重连续30年以上延续升势，期间居民倾向于选择储蓄而非消费，2025年一季度国内居民存款占GDP（年化值）的比重仍在上升（见图24）。

　　四是预计下半年社零增速放缓至4%附近，2025全年增长4-5%。从下半年增速看，预计以旧换新相关品类对全部社零的拉动，较上半年下降0.6个百分点左右；同时除以旧换新以外的其他社零分项，若剔除基数效应看，二季度已较一季度走弱，预计下半年进一步放缓的概率偏大，对社零的拉动或较上半年降低0.5个百分点左右。综上，预计下半年社零增速或放缓至4%附近。从2025年全年增速看，根据公式，居民消费支出=居民可支配收入×边际消费倾向。预计2025年名义居民人均可支配收入约增长4-5%，略高于名义GDP增速；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当，据此测算出社零增速可达到4-5%。此外，综合社零上半年增速和下半年预测值，也可得到全年约增长4-5%。

　　2、投资：基建托底，增速有望保持稳定

　　1-5月份固定资产投资同比增长3.7%，为除疫情年份外历史同期最低增速，投资端稳定增长面临一定压力。从结构看，基建投资托底作用明显增强，增速在三大类投资中居首；制造业投资继续对投资增速形成支撑，但支撑作用边际减弱；房地产投资单月降幅进一步扩大，拖累作用有所加剧（见图25）。

　　展望下半年，预计在国内新旧动能转换加快、外部关税影响显现以及国内政策加快落地显效的共同影响下，固定资产投资大概率呈现出“制造业缓降、房地产拖累难改、基建投资托底”的特征，整体增速有望保持稳定增长，全年中枢在3.5%左右。

　　（1）房地产：仍继续处于筑底阶段

　　上半年房地产仍处于筑底调整阶段，呈三大特点：一是需求端恢复好于供给端。需求端销售面积增速降幅大幅收窄，需求出现边际改善，但供给端的新开工面积、施工面积、竣工面积、开发投资累计增速分别为-22.8%、-9.2%、-17.3%、-10.7%，仍维持高速负增长（见图26）。二是房地产价格仍在下降，但降幅有所收窄。与最高点相比，70个大中城市新房、二手房价格已分别下降10.3%、17.8%（见图27），后者调整更加明显。分城市来看，一、二线城市新房价格出现企稳迹象，恢复情况明显好于三线（见图28）。三是库存压力较大，去库存仍是未来主要任务。从待售商品房去库存压力看，5月存销比为8.2倍（见图29），仍处于有数据记录以来的高位水平，房地产市场库存压力大的现状还未改变，去库存仍是未来主要任务。

　　展望下半年，房地产市场继续筑底的可能性较大。下半年房地产市场仍将受到高库存、购房负担压力偏大、部分房企信用风险持续等约束，难以出现超预期回升可能，但在低基数效应和政策刺激（如果有增量政策）的叠加影响下，各项指标降幅有望收窄。由于去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间与超预期政策的综合背景下，房地产市场止跌回稳将是一个过程。预计全年投资累计增速约为-10%。

　　（2）预计制造业投资增速缓降，全年约增长7%左右

　　1-5月制造业投资同比增长8.5%，较2024年回落0.7个百分点，对整体投资的支撑边际减弱，但仍保持强韧性。增速放缓主要源于出口下行预期增强、国内地产需求疲弱和部分行业产能过剩压力加剧；保持韧性则得益于国内科技叙事增强、产业升级加速以及两新政策效应。具体看，2025年出口相关制造业投资增速由高于整体变为低于整体（见图30）；分结构看，上游原材料行业投资增速放缓最多，而中下游行业增速仍维持较强韧性，尤其是下游消费品制造业投资延续了10%以上的高增长态势（见图31）。

　　展望下半年，关税带来的出口下行压力显现、国内地产需求持续低迷以及部分行业产能过剩加剧，将对制造业投资构成下行压力，但国内产业升级和供应链安全诉求提供了长期持续性支撑，预计2025年制造业投资增速缓降至7%左右。

　　一是预计下半年出口下降将拖累2025年制造业投资增速回落1.0-1.8个百分点。上半年，特朗普关税对国内经济的影响更多体现在预期层面，实际上受益于抢出口效应，国内出口实现了高增长。但当前美对中关税水平仍较去年大幅提升30%，预计其对出口的负面影响将于下半年开始显现。据测算，在美对华加征关税幅度维持在30%、对全球普加10-15%关税的基准情景下，将影响我国出口增速下降6~9%。鉴于出口需求对我国制造业总产出的贡献度接近30%，下半年制造业投资增速大概率随出口增速回落（见图32-33）。根据投入产出分析和历史数据回归分析两种方法，下半年出口增速回落预计将拖累2025年制造业投资增速下降1.0~1.8个百分点（测算方法见财信研究宏观深度：关税冲击、内需缓冲与政策应对）。

　　二是国内地产需求偏弱、出口相关行业产能过剩加剧，将对上游原材料和中游装备行业投资形成明显制约。其一，根据2020年投入产出表，房地产投资需求贡献了制造业总产出的14.2%，尤其对上游原材料制造业总产出的贡献率高达26.4%（见图32）。今年上半年房地产投资低迷，是导致原材料制造业投资增速下滑的关键因素。当前房地产市场库存处于历史高位，居民购房需求已从“有无”阶段过渡到“品质”阶段，因此商品房建设“严控增量、优化存量、提高质量”的政策方向难改，加上房企融资、拿地、销售等先行指标均未出现改善，均表明下半年房地产投资大概率继续负增长，将持续拖累上游原材料行业投资需求。其二，从制造业投资和生产对比看，2020-2024年制造业投资增速（代表未来生产能力）大幅高于规上增加值增速（反映实际生产情况），意味着疫后制造业产能过剩问题不断累积（见图34），预计下半年出口需求下降将直接导致实际生产回落，加剧部分行业产能过剩问题，形成“出口减少→产能闲置→不敢投资”的负反馈循环。此外，产能过剩引发的“内卷式竞争”导致制造业企业利润率持续下滑（见图35），加上国内“限产保价”的反内卷行动已经开启，将从能力和意愿两方面制约制造业的扩产动能。

　　三是国内产业升级和供应链安全诉求将对制造业投资韧性形成长期支撑。近年制造业投资对企业盈利的敏感度降低，呈现出一定的逆周期属性（见图35）。预计随着国内产业升级加速及供应链安全诉求提升，这一逆周期属性将进一步强化，制造业投资有望长期保持韧性。一方面，国内处于新旧动能转换关键期，传统动能如房地产投资持续走弱，制造业投资需适应新的需求结构，既加速传统产业转型升级，又积极培育新供给，以优质供给引领和创造新需求。另一方面，面对全球产业链重构、地缘政治博弈加剧、外部打压遏制升级等多重挑战，保障产业链供应链安全已上升为国家战略，这倒逼国内加快制造业投资步伐、提升制造业自主可控能力，既赢得发展主动权，又有效对冲外部不确定性。

　　（3）预计基建投资继续发挥托底作用，中性情景下约增长9%

　　1-5月份广义基建投资同比增长10.4%，较去年提高1.2个百分点，受益于财政发力前置支撑，基建托底作用明显增强。分结构看，地方政府主导的公共设施以及道路运输行业增速回升，是主要贡献；同时电力行业增速维持高增长，支撑作用显著；水利管理以及铁路运输等中央主导项目投资增速则回落较多，对基建投资的支撑作用减弱（见图36-37）。

　　展望下半年，新型政策性金融工具较快落地，有望撬动银行配套信贷资金显著增加，加上化债对地方基建的约束缓解，基建投资维持高增长仍有保障；但存量政策对基建投资的支撑作用趋于减弱，城投和土地市场低迷制约短期难改，年内基建投资大概率继续发挥托底作用。基准情景下，预计2025年广义基建投资增长9%左右，若财政增量政策因超预期因素加快加力出台，不排除回升至10%以上的可能。

　　一是预计存量政策对基建投资的支撑作用趋于减弱。从总量看，下半年基建投资的财政资金支撑力度或边际减弱。1-6月份可用于基建的一般国债、超长期特别国债、新增项目专项债、新增一般债合计发行约5.3万亿元，同比多增1.9万亿元，为基建投资增速回升提供有力资金支持。但根据年初预算，7-12月份上述四大类政府债券剩余额度约5.3万亿元，同比约多增4730亿元，增量规模较1-6月份显著回落（见图38），对基建投资的支撑作用将边际走弱。从结构看，1-6月份新增项目专项债券投向基建的比例降至59.5%，较去年全年回落10.8个百分点，同期土储旧改占比提升12.6个百分点，专项债券分流效应明显（见图39）。在房地产市场持续承压的背景下，预计下半年专项债券可能进一步向房地产领域倾斜，其对基建资金来源增量的贡献将进一步弱化。

　　二是新型政策性金融工具已在“弦上”，有望为基建投资资金来源提供支撑。4月25日政治局会议首提“设立新型政策性金融工具”，4月28日国新办发布会上进一步明确“力争6月底前…设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。同时据证券时报不完全统计，截至6月11日，山东、湖南、湖北等12个省份的部分地区已召开新工具政策宣讲或项目申报对接会，提前启动新工具项目谋划储备工作，预计新型政策性工具有望较快出台，将对下半年基建投资增速形成支撑。一方面，政策性金融工具官宣额度后落地相对较快。如2022年首批3000亿元政策性开发性金融性工具从提出发行到完成投放仅用时2个月，第二批4399亿元资金投放周期也未超过3个月（见图40）。另一方面，与2022年政策性开发性金融工具类似，本次新型政策性金融工具主要用于解决项目资本金不足问题，这有助于加快新开工项目启动速度，并撬动银行信贷、专项债券等配套资金加快落实到项目上。如2022年政策性开发性金融工具投放后，基建中长期贷款增速随之稳步回升（见图41）。对于具体力度，根据5月22日宜宾市国资大讲堂信息，本次新型政策性金融工具的规模可能为5000亿元，若按照2022年10倍左右的撬动倍数推算，新型工具有望撬动5万亿元的有效投资。但鉴于项目建设周期平均在3年左右，对于年内基建投资的拉动作用仍取决于落地速度以及投向结构。

　　三是化债对地方基建投资的约束趋于缓解，但城投和土地市场低迷拖累难改。一方面，地方主导基建投资和高债务风险地区投资增速均较去年回升，如1-5月份12个高风险地区和其他地区固定资产投资增速分别为4.5%和2.9%，较2024年提高4.5和0.1个百分点（见图42），这表明化债对地方投资的压制作用正在减弱，高风险地区成为投资增速稳定的重要支撑。另一方面，1-5月份严监管持续和城投退平台加速，导致城投债净融资额为-2253亿元，同期国有土地出让收入同比下降11.9%，两者均继续对基建投资资金来源形成拖累，预计年内上述拖累难以改变。

　　3、出口：预计下半年增速或下滑，全年约增长0%

　　2025年1-5月份出口同比增长6.0%，较2024年全年回升0.2个百分点，在特朗普关税政策下，出口增速展现强韧性，也对一季度GDP构成强贡献（见图43）。从量价看，数量因素是出口维持较高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累（见图44）。从贸易伙伴看，受美国高额关税影响，对美出口大幅下降，是出口增速的主要拖累项，而对东盟、欧盟和一带一路国家保持了较高增速（见图45）。从产品结构看，受关税与出口管制影响，化工与贱金属产品出口增速明显放缓，拖累了整体出口表现；相比之下，机电产品是1-5月出口韧性的主要支撑，但内部存在显著分化：手机出口因关税问题增速降幅扩大，而“新三样”产品则受益于低基数和对等关税豁免下的“抢出口”需求释放，增速由正转负，对出口拉动作用明显（见图46）。

　　展望2025年下半年，虽然近期中美经贸关系趋于缓和，但本轮贸易战的三大核心关键并未改变，仍将对我国出口形成冲击，同时价格因素或也将对出口增速形成拖累。但我国贸易伙伴多元化和贸易结构持续优化，能缓冲部分影响。预计本轮关税冲击将影响出口增速下降约7%，下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。

　　一是虽然近期中美关税战有所缓和，但三大核心关键并未改变，将对我国出口形成一定冲击。其一，特朗普政府秉承“美国优先”理念，推动制造业回流、重塑全球经济格局与秩序的目标始终未变。其二，本轮关税战“美国力图阻止其他大国超越自身，其他大国则强力维护本国发展权利”这一难以调和的矛盾持续存在。其三，全球高关税长期化的趋势未变，包括美国对全球普加10%以上的基准关税以及对特定领域征收更高关税。根据前期报告财信研究宏观深度：关税冲击、内需缓冲与政策应对中的测算研究，预计关税冲击将导致对美出口下降约5-7成，对应同期出口将下降约7%-10%，考虑1-5月出口累计增长6.0%，2025年全年出口增速约为0%。

　　二是受国际大宗商品价格下降与国内部分行业产能过剩压力增加影响，预计全年PPI将延续负增长格局，对出口增速继续形成拖累。历史经验显示，PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右（见图47）。预计受美国经济下行压力显现、OPEC+达成增产协议以及全球地缘政治风险加剧影响，国际大宗商品价格或继续面临下行压力，加上国内部分行业产能过剩压力有所增加，PPI负增趋势难改，将继续对出口形成拖累。

　　三是通过深化“一带一路”合作并拓展与新兴经济体的外贸联系，以及“新三样”等出口品的性价比优势，将缓冲部分关税影响。其一，分地区看，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，对出口份额形成一定支撑。2025年1-5月，我国对新兴和发展中经济体出口比重持续提升，由2019年的36.3%提升至2025年的45.8%，其中东盟和“一带一路”国家是主要贡献（见图48），这既与美国加征高额关税背景下，我国企业寻求转口贸易减少损失有关，也与我国企业的主动产能调整有关。其二，从出口商品结构看，我国出口商品的性价比优势、“新三样”等机电产品的产业优势以及企业的境外布局优势均将对出口份额形成支撑。海关总署数据显示，近几年机电产品占整体出口比重稳定提升（见图49），由2022年的58.2%提升至了2025年的60.0%，预计该趋势有望延续，对国内出口份额形成支撑。

　　4、2025年GDP：预计三四季度分别增长4.8%、4.6%，全年5.0%左右

　　2025年上半年预计增长5.3%左右，其中一季度5.4%，二季度在5.2%左右。下半年经济增长面临几个约束：一是高基数的挑战。去年四季度GDP增速从4.6%跃升至5.4%，对今年四季度GDP增速构成较大挑战。二是美国特普朗关税政策冲击的不确定性。暂停90天期间新增关税税率为30%，如果全年维持不变，预计拖累全年GDP增速缩减0.8个百分点左右；如果中美双方超预期达成好的协议，进一步降低关税税率，那么影响会相应减小。三是政策刺激力度和政策效力边际减弱的挑战。如以旧换新消费刺激政策效应可能已达峰，边际减弱的概率较大。四是出口增速或放缓。二季度抢出口效应提前释放出口需求，同时下半年也面临高基数问题。五是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段。

　　综合上述因素，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，全年增长5.0%左右（见图50）。上行风险是关税谈判结果大幅好于预期，下行风险是谈判结果大幅低于预期、地缘政治风险快速加剧、国内增量政策力度不及预期或出台偏慢。

　　三、国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变

　　（一）预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代

　　1-5月份CPI同比增长-0.1%，较去年中枢回落0.3个百分点，连续四个月陷入负增长区间，呈现出“食品能源拖累增强，核心CPI支撑平稳”的分化特征。具体看，一是食品拉动走弱，节奏上春节期间拖累明显，4-5月份拖累作用趋于减弱；二是能源价格回落的输入性影响在4-5月份显著增强；三是服务价格整体回落，但近期出现边际恢复迹象；四是核心商品受益于“两新政策”支撑，价格有所改善（见图51）。

　　展望下半年，稳楼市、促消费政策加力将对服务业和核心CPI形成温和支撑，但猪肉和原油价格大概率延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱，以及居民就业因出口回落面临下行压力，国内低通胀格局难改，预计下半年CPI中枢将由上半年的-0.1%回升至0.5%左右，走势上三季度继续徘徊在0附近，四季度有望重回“1”时代。

　　一是下半年CPI翘尾因素呈“先降后升”走势。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2024年CPI环比走势，预计三、四季度CPI翘尾因素均值分别在-0.7%、-0.2%左右，较二季度中枢分别回落0.5和0.0个百分点，对CPI同比的拖累作用增强，走势上呈现出“三季度低、四季度高”的特征（见图52）。

　　二是预计下半年猪价同比转负，对CPI的拉动作用回落0.1个百分点左右。从供给端看，根据生猪约10个月的养殖周期，下半年生猪出栏量基本对应着2024.08 -2025.02月的能繁母猪存栏，期间能源母猪存栏同比增速持续回升，预示着下半年生猪供给较为充裕，供给端对猪肉价格形成一定压制（见图53）。从需求端看，受系列假期需求以及天气变化影响，下半年猪肉需求存在季节性上行空间（见图54），对猪肉价格上涨提供支撑。综合看，下半年猪肉价格具有季节性上涨动力，但供给充裕以及健康饮食趋势限制回升幅度，预计猪肉价格中枢小幅上移。在去年下半年猪肉价格上涨斜率超过季节性的情况下，预计下半年猪肉同比转为小幅负增长，对CPI的拉动作用较上半年回落0.1个百分点左右。

　　三是预计原油将继续拖累CPI增速，但拖累作用小幅收窄。受以伊冲突影响，6月份地缘政治风险主导油价上行。但本次WTI油价高点未突破年初高点，且在冲突结束后迅速回吐地缘溢价（见图55），显示出国际油价对地缘政治风险的敏感度降低，未来供强需弱基本面将再次主导油价走势。需求端，预计随着美国关税政策的基本面影响显现，下半年全球原油需求将跟随经济增长放缓。供给端，OPEC+增产、特朗普支持化石能源开采、全球库存高位等多重因素将继续支撑供给，若无重大地缘政治事件，预计原油供给端将重回过剩格局。综合看，下半年原油供需基本面均对价格构成一定下行压力，但仍需警惕地缘政治风险升温带来的断供风险。根据6月10日美国能源信息署（EIA）对下半年WTI原油价格的环比预测数据，在去年下半年基数走低的情况下，预计油价对CPI拖累最大的阶段已经过去（见图56），下半年能源价格同比增速将温和回升，对CPI同比的拖累作用将较二季度收窄0.1个百分点左右。

　　四是稳地产、促消费政策将带动服务业和核心CPI温和上行，但幅度有限。核心CPI在CPI篮子中占比超7成，是物价能否实现合理回升的关键所在。预计下半年核心CPI温和回升，但回升幅度受限。

　　其一，核心商品（占CPI比重约34%）价格面临两新政策效应退坡和供给过剩加剧压力。核心商品价格走势主要由供需力量对比决定。上半年受益于两新政策对需求端的支撑，CPI中家用器具、交通工具以及通信工具等相关商品价格均呈回升态势（见图57）。但下半年这一需求增长将受到高基数和透支效应制约，加上出口下行或导致供给过剩压力进一步加剧，尽管“限产保价”的反内卷行动对核心商品形成一定支撑，但综合看，下半年核心商品价格继续上涨空间有限。

　　其二，服务价格（占CPI比重约40%）持续面临房地产市场低迷和就业承压制约。CPI服务由居住服务（居住分项剔除水电燃料）和其他服务（旅游、医疗、教育等）两大项构成，两者在CPI篮子中的比重均在20%左右，各占居民服务消费的一半左右。对于居住服务，2023年以来CPI居住服务价格降至0附近，较疫情前2015-19年水平大幅回落，贡献了同期核心CPI和服务价格下降幅度的41%和67%左右（见图58），成为物价能否回升的关键变量。居住服务价格采用虚拟租金进行核算，虽然对市场价格反映滞后，但其走势仍与房屋销售价格紧密相关（见图59）。2024年9月份以来受益于一揽子稳地产政策出台，我国二手住宅价格同比增速筑底回升，或对未来居住服务价格形成支撑，但回升高度受到房地产库存高企和居民收入预期偏弱制约。对于其他服务，其价格走势取决于居民“就业-收入-消费”循环畅通与否。预计受益于近期系列提振消费政策落地见效，未来服务业供需两端都有望提振，尤其是服务供给的改善将对居民就业形成较强带动，有望助力服务价格温和回升。但疫后居民行为模式趋向谨慎，就业好转向价格的传导存在时滞（见图60），加上下半年出口回落将导致国内就业进一步承压，剔除住房的服务价格改善幅度不宜高估。

　　（二）预计下半年PPI约增长-2.2%，年内或难以转正

　　1-5月份PPI同比下降2.6%，降幅较2024年扩大0.4个百分点，走势上自3月份以来同比降幅持续扩大。主要原因有三：一是上半年PPI翘尾因素均值为-1.8%，贡献了PPI降幅的7成左右；二是上游黑色建材和原油有色链降幅均有所扩大，房地产市场低迷导致前者持续对PPI形成拖累，后者受外部关税冲击影响对PPI的贡献边际上由正转负（见图61-62）。

　　展望下半年，随着翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效，PPI降幅有望边际收窄，但美国关税冲击将通过降低出口需求和增加输入性通缩压力对PPI构成下行压力，加上国内房地产市场低迷、经济供强需弱的格局短期难改，PPI新涨价因素面临回落压力。综合看，预计年内PPI增速难以转正，下半年PPI约增长-2.2%，全年中枢在-2.4%左右。

　　一是预计下半年翘尾因素对PPI的拖累作用减弱较多。根据2024年PPI环比增速变化，预计三、四季度PPI翘尾因素中枢分别为-0.7%和0%，较二季度分别提高0.9和1.6个百分点，翘尾因素对下半年PPI的拖累作用将逐渐减弱，有利于PPI降幅的收窄（见图63）。

　　二是美国关税冲击显现将对PPI构成下行压力。美国关税冲击影响将于下半年显现，主要通过两条渠道对国内PPI产生冲击。其一，受美国关税冲击影响，中国对美出口下降，部分原本用于出口的商品将转为内销，相关行业供需关系面临再平衡压力，对PPI构成下行压力。根据2003-2024年国内出口增速和PPI增速的回归方程，可得到出口增速每下降1%，将导致PPI增速同向变动0.2%（见图64）。若下半年关税冲击导致出口增速回落6-9%，PPI将相应回落1个百分点以上。其二，在本轮关税战中，美国对全球主要经济体均加征了10%及以上的关税，这不可避免地会导致全球贸易和经济萎缩，进而使国际大宗商品需求下降，对国内产生输入性通缩压力，这部分影响主要体现在国际原油价格走势上。根据前面CPI部分对原油价格的分析，预计下半年国际原油价格仍面临一定下行压力，对PPI环比和新涨价因素继续形成拖累。

　　三是国内房地产低迷和供强需弱格局短期难改，继续对工业品价格回升形成制约。一方面，历史数据显示，房地产投资增速与PPI环比增速基本同步波动（见图65），而当前房地产投资持续处于负增长区间，将对相关上游建材价格形成较大拖累。预计在商品房库存处于高位和居民就业收入预期偏弱的背景下，下半年房地产投资大概率继续处于筑底阶段，持续对PPI环比改善形成制约。另一方面，价格是供需相对变化的结果，当工业产能利用率处于下行阶段或历史低位时，PPI环比增速通常也进入下行阶段或录得负增长（见图66）。今年一季度工业产能利用率为75.1%，自2023年以来持续徘徊在75%附近，处于历史低位区间，是PPI环比持续为负的重要拖累因素。往后看，虽然国内反内卷行动对工业产能利用率形成支撑，但我国正处于新旧动能转换关键期，供给升级和需求不足并存，预计工业产能利用率短期难以大幅回升，或长期处于磨底阶段。

　　四、国内政策：短期观察为主，四季度加力可期

　　（一）财政政策：短期加速落实，四季度或相机加力

　　1-5月份包括一般公共预算和政府性基金预算的广义财政支出同比增长6.6%，较去年增速提高3.9个百分点（见图67），高于一季度4.6%的名义GDP增速，对经济回升向好形成重要支撑。具体看，财政运行呈现出以下特征：一是广义财政收入延续负增，继续对财政支出形成掣肘。1-5月份广义财政收入同比下降1.3%，降幅虽然较去年收窄0.7个百分点，但仍处于负增长区间，持续对支出增速形成拖累（见图67）。二是政府债券发行前置是财政支出提速的主要支撑。如1-6月份政府债券净融资规模高达7.99万亿元，若全部投入使用，可拉动上半年广义财政支出增速16.4个百分点（见图69）。三是从两本账看，政府性基金账本是财政支出提速的主要支撑，一般公共预算支出增速温和回升。如1-5月份一般公共预算支出和政府性基金支出增速分别录得4.2%和16.0%，较去年分别提高0.6和15.8个百分点，后者增速创2022年三季度以来新高（见图68）。

　　展望下半年，受低物价和房地产市场低迷影响，广义财政收入可能存在超万亿元的缺口，预计2025 年广义财政支出完成预算目标难度较大。叠加政府债券净融资贡献的增量资金显著减少，下半年广义财政支出面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度进入政策观察期，以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，财政支出呈现出向民生领域倾斜的特征，下半年这一趋势有望进一步强化。

　　一是预计全年财政支出目标较难实现，下半年保持支出强度仍需增量政策加力。疫后广义财政支出增速持续低于年初预算目标，或预示着今年也较难完成9.3%的广义财政支出预算目标。如2020-2024年广义财政支出平均增长3.2%，低于预算目标增速5.7个百分点，今年1-5月份这一差值虽然有所收窄（见图70），但更多源于政府债券发行前置。预计在房地产市场延续低迷以及税收收入回升面临低物价制约的情况下，2025年广义财政支出增速完成年初预算目标的难度较大。若按照前5年和前2年实际增速和预算目标平均偏离程度进行推算，2025年广义财政支出实际增速或增长3.6%~4.6%，这一增速区间低于1-5月份增速，或说明下半年广义财政支出增速面临一定回落压力。具体面临两大下行压力。

　　其一，预计全年广义财政可能存在万亿元以上的收入缺口。对于一般公共预算收入，1-5月份税收收入同比下降1.6%，低于预算目标5.3个百分点。由于我国税收收入主要对企业生产环节进行征税，因此税收收入和PPI增速相关性较强。预计在下半年PPI回升面临内外部制约和税收基数走高的背景下，2025年税收收入大概率难以完成全年目标。假设全年税收收入增速存在两种情景，即增长-1.6%（1-5月份增速）和0.2%（7-12月降幅收窄幅度与1-5月份相当），今年税收收入规模相对于预算目标存在6000~9000亿元左右的收入缺口。对于政府性基金收入，今年全国政府性基金收入目标增长0.7%，而1-5月份实际增速为-6.9%，若据此外推全年，预计2025年政府性基金收入存在4700亿元左右的缺口。综合看，在非税收入与预算目标一致的情况下，广义财政或存在万亿元以上的收入缺口。

　　其二，若无增量政策，下半年政府债券净融资增量回落将制约财政支出增速回升。今年政府工作报告中确定的新增政府债券规模，比2024年增加2.9万亿元。1-6月份新增政府债券累计发行6.19万亿元，同比多增2.82万亿元，意味着若无增量政策，下半年新增政府债券同比增量资金仅剩余802亿元左右，较上半年大幅回落，对财政支出增速的拖累作用较大。

　　二是预计短期增量政策出台的概率较低，四季度或视经济情况加码。其一，上半年国内经济超预期以及中美关税不确定性减弱，三季度财政政策或暂时进入观察期。其二，存量政策空间仍大，短期以加快落实为主。如剔除置换债券，下半年新增政府债券仍剩余5.67万亿元额度待发行，尤其是新增项目专项债券发行进度中性偏慢（见图71）。预计这部分新增政府债券将于三季度加快发行使用，继续对三季度财政支出和经济增长形成一定支撑（去年三季度新增政府债券4.2万亿元）。其三，准财政工具蓄势待发，也降低了短期财政政策加力的必要性。如基建部分所述，新型政策性金融工具大概率很快出台，额度可能在5000亿元左右，其落地速度快、撬动作用强，对投资端的支撑作用较强，财政增量政策出台或仍需等待。但四季度财政支出和经济增长均面临较强高基数压制，加上外部关税冲击影响显现、就业压力可能进一步上升、房地产市场稳定基础尚不牢固，届时财政政策仍需保持“相机抉择”的灵活特征，根据经济形势变化适时加力。根据财信研究宏观深度：关税冲击、内需缓冲与政策应对的测算，建议财政政策储备万亿元以上的增量政策，以对冲内外部形势超预期变化带来的增长缺口。

　　三是财政支出结构将从更加注重投资向更加重视消费转变。一方面，2025年财政支出已呈现出向民生领域倾斜的特征。如1-5月份公共财政支出中，基建四项支出增速较去年明显回落，而同期民生三项支出增速则较2024年提高5.6个百分点（见图71）。另一方面，从中长期看，我国民生类支出占比偏低，未来具有较大提升空间。如国际经验显示，当一国人均GDP达到1万亿美元后，财政用于教育、卫生、社保等民生领域的支出比重快速提高，而我国民生支出比重持续处于全球趋势线的下方，财政经济事务支出比重偏高（见图72），未来优化财政支出结构、释放居民消费潜力是中长期财政体制改革的重要方向。

　　（二）货币政策：结构性工具加力先行，降准、降息有所延后

　　上半年适度宽松的货币政策，呈现出较强的相机抉择特征，即根据国内外经济形势和金融市场运行情况择机而动，有两个阶段的变化：（1）一季度，面对债市风险过度累积、DeepSeek带动A股资产价值重估、经济开局良好的宏观金融环境，货币政策重心以防风险、促改革为主，资金面维持紧平衡，DR007利率、十年期国债收益率均上行较多（见图73）。（2）二季度，为对冲关税带来的需求缺口、预期冲击和对金融市场的扰动，货币政策明显加大稳增长、稳市场力度，市场资金面迅速转松、降准降息多箭齐发（见图73），此外央行还明确表态将全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用。

　　展望下半年，在上半年GDP增速将超5%，为全年实现增长目标打下坚实基础，以及中央“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”的战略方针引领下，预计货币政策将更为从容，灵活把握托底经济、推动高质量发展、稳定金融市场多重目标。预计PSL等结构性工具扩容、降价先行，降准50BP可期，降息需要等待。

　　1、降息短期面临不少掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP

　　其一，银行息差偏低对降息形成重要制约。如2025年一季度商业银行净息差降至1.43%，已不足以覆盖同期1.51%的不良贷款率（见图74），若继续降息加剧息差收窄压力，不仅会压缩银行盈利空间、增加利率风险；也难以提振银行贷款意愿，反而会驱动其加大债券配置（见图75-76），加剧债市风险累积。

　　其二，私人部门有效信贷需求不足对降息效用形成掣肘。去年“926”政治局会议以来，尽管货币、财政政策协同发力，出台了一揽子增量政策（降准、降息、扩张财政支出），但上述举措并未带动私人部门信用扩张，除政府债券以外的社融分项增速持续回落（见图77），居民部门信贷占比不足两成（见图78）。背后的深层次原因在于，面对外部大变局、内部大转型带来的复杂严峻形势和较为高企的债务压力，私人部门已转向降低投资、减少消费、减少债务的谨慎行为模式，导致需求不足矛盾依旧突出，持续制约货币政策效用的发挥。

　　其三，四季度经济走弱、稳就业压力加大，存在触发降息的可能。受益于存量政策继续护航、新型政策性工具推出在即和上半年GDP增速好于预期，三季度国内经济下行压力总体可控，政策或不急于调整。但四季度受政策退潮后内需脆弱性凸显和出口放缓的影响，稳增长压力或明显增加；就业更面临关税与经济循环待畅通双重冲击，其承压程度可能超出预期；加上实际利率持续高企抑制需求修复，美联储大概率重启降息，不排除央行降息10BP的可能。

　　2、降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右

　　一是出口回落加大降准必要性。下半年出口增速面临较大转负压力，而历史上出口回落周期，为缓解出口企业经营压力和弥补外汇占款减少带来的基础货币收缩负面冲击，降准一般都不会缺席（见图79）。二是降准置换MLF的诉求仍偏强。下半年国内MLF到期规模仍高达约3万亿元，考虑到MLF利率成本不低（1年期MLF为2%），买断式逆回购自身到期规模较大（三季度月均到期均超1万亿元），难以对MLF实现完全置换，央行运用低成本降准资金替代部分到期MLF仍是大概率事件。三是降准释放的资金成本低、期限长，有利于缓解银行部分息差压力，协同配合财政发力，仍是当前重要的流动性投放工具之一。此外，根据2022-2024年的经验，为保证流动性充裕，央行每年都降准了2次，且分上、下半年各执行一次。今年上半年国内已降准一次、幅度50BP，下半年再降准50BP值得期待。

　　3、结构性工具：PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期

　　2024年二季度以来，国内结构性货币政策工具余额连续四个季度下降，累计降幅超1.6万亿元（见图80），对实体信用扩张形成制约。究其原因：一方面，PSL规模持续收缩是重要影响因素；另一方面，普惠、绿色、科技等结构性货币政策重点支持领域信贷增长步入瓶颈期、增速放缓也是重要拖累（见图81）。展望下半年，为增强高质量发展的确定性、全力做强国内大循环，预计结构性政策中PSL、服务消费与养老再贷款等扩容、降价值得期待，重点强化对消费、“两重”“两新”、科技创新等领域的融资支持。

　　一是PSL扩容、降价支持新型政策性金融工具加快落地值得期待。4月政治局会议明确提出“设立新型政策性金融工具”，5月份以来多地已召开相关宣讲会或对接会，积极储备筹备项目，表明政策落地在即。根据2022年政策性开发性金融工具的经验，央行大概率将配合使用PSL工具为政策性银行提供低成本资金，以支持新型政策性金融工具的落地，结合宜宾市国资委等地方官网信息，该工具计划规模可能在5000亿元左右。但值得注意的是，目前国开行等政策性银行3年期和5年期债券发行利率大幅低于PSL利率（见图82），政策行通过PSL获取资金的积极性并不高，这也是过去一段时间PSL余额下降的重要原因之一。因此，预计未来PSL扩容、降息或双管齐下，重点支持资金更多投向数字经济/AI基础设施、服务消费基础设施、绿色低碳转型等领域。

　　二是服务消费与养老再贷款、科技创新和技术改造再贷款有望明显扩容。一方面，二季度央行例会强调“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，6月24日央行等六部门联合印发的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》中，重点提及要发挥5000亿元服务消费与养老再贷款工具的激励作用，表明下半年该工具有望加快落地投放。另一方面，5月7日一揽子金融政策中，提出增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，持续支持“两新”政策实施，意味着科技创新和技术改造再贷款的投放也有望明显提速。此外，目前上述两项结构性政策工具利率为1.5%，不排除下半年两者跟随7天期OMO政策利率同步或更大幅度下调的可能性。