6月25日，网约车平台曹操出行顺利登陆港交所主板，一跃成为港股最大的科技出行企业。

　　配发公告显示，公司计划在全球范围内发售4417.86万股股份，其中香港发售441.79万股，国际发售3976.07万股，每股发行价为41.94港元，预计募资18.53亿港元。最终经重新分配后调整，曹操出行在香港最终发售1325.36万股，国际最终发售3092.50万股。前者获2.5万份有效申请，超额认购21.14倍。后者获2.78倍超额认购，由120名承配人参与。

　　然而，暗盘交易却透露出资本市场对其信心匮乏的真实状态。据了解，公司于暗盘时段股价跌幅一度超过30%，最终收跌逾13%至36.3港元/股。上市首日，曹操出行开盘便破发，盘中甚至下探至32.85港元/股。截至收盘，公司每股报价36.00港元，较开盘价小幅回升6.5%，但仍未恢复至发行价水平；最新市值约为195.90亿港元，与发行市值相比约降14.2%。

　　首秀即崩盘，曹操出行的基石投资者均已浮亏。从参投规模来看，韩国未来资产证券和香港对冲基金无极资本分别出资2.75亿港元、2.51亿港元，上市后各持股1.2%、1.1%。若结合首日收盘市值推算，两家机构浮亏比例皆超14%。国轩高科以1.64亿港元入股，账面投资回报仅约为0.84倍，一天之内亏掉2668.70万港元。而处于同产业链的速腾聚创、亿纬锂能（维权）和梅赛德斯奔驰，联手投资2.62亿港元为曹操出行“抬轿”，上市首日收益分别比投资成本低0.2%、21.6%、20.2%。

　　据全球发售公告显示，曹操出行由吉利集团孵化，上市前共完成三轮股权融资，总金额累计超28亿元。于2017年末完成的A轮及A1轮，每股对价约为30.75-30.76元，以此推算三川资本、天堂硅谷、隆启投资和浙商创投的参投对价分别为1亿美元、人民币2亿元、1亿元及5000万元，彼时公司投后估值已高达103亿元。

　　2021年8月，曹操出行再获合计18亿元的B轮融资，引入东吴证券、农银国际及具备国资背景的苏州相城基金，三家机构各向其注资1亿元、3亿元和14亿元。值得关注的是，苏州相城基金由此成为公司最大的外部机构投资方，上市前后持股比例分别为7.4%、6.8%。本轮交易完成后，曹操出行的估值达到170亿元。

　　基于上市首日市值和上市后持股比例计算，以上七家机构中浮亏金额最高的是苏州相城基金，账面单日蒸发超2亿港元。农银国际和东吴证券浮亏比例也都超过2%，投资回报倍数约为0.89。A轮系列投资方虽然暂时浮盈，但如果考虑时间成本，陪跑近八年内部投资收益率IRR仅约2.1%，三川资本的IRR更是低至1.2%。

　　股价破发的背后，是曹操出行多重结构性问题的集中爆发。

　　其一，财务基本面不断恶化。2021-2024年，公司经营亏损累计70.43亿元，平均每个月至少要烧掉1.47亿元，2024年单笔订单约净亏损1.34元。截至2024年12月31日，曹操出行流动负债达96.82亿元，近八成为有息负债，现金储备却仅为1.59亿元，流动性缺口畸高。尽管此次IPO募集的18.53亿港元中，将有超三分之一用于偿债，但显然也是杯水车薪。

　　其二，业务模式可持续性存疑。一方面，曹操出行自建定制车队，重资产模式导致车辆折旧、保险维修、人力管理等刚性运营成本难有压缩空间，支付给司机的收入及补贴直接“吞噬”了超70%总营收。另一方面，高度依赖高德、百度等聚合平台，曹操出行的佣金支出从2021年的1.37亿元飙升至2024年的10.46亿元，年复合增长率超66%，远高于业绩规模增速。两相挤压之下，公司毛利率一直偏低，沉淀自有流量困难重重。

　　此外，在“一超多弱”的行业格局下，港股对出行平台估值整体持悲观态度。2024年6月上市的嘀嗒出行首日暴跌22.5%，目前市值已不足15亿港元；同年7月挂牌敲钟的如祺出行上市第一天也遭遇破发，股价低迷已相对下滑73%。由此可见，投资者对网约车“烧钱换规模”模式已失去耐心。