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　　郁言债市

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　　央行加力呵护流动性，资金利率先下后上

　　5月19-23日，经历前一周五（16日）的资金波动后，央行投放力度明显提升。本周（19-13日）央行逆回购累计投放9460亿元，到期4860亿元，净投放4600亿元（前一周净回笼3501亿元）。与此同时，央行还开展2400亿元的国库现金定存投放，以及5000亿元的MLF操作，剔除当月MLF到期1250亿元，实现MLF净投放3750亿元。

　　在央行加码流动性投放的背景下，资金面延续渐进修复趋势，不过在税期走款首日边际收紧。周一至周四（19-22日）资金价格逐步下台阶，隔夜利率由上周五的1.6%水平修复至1.4%-1.5%区间，DR001下行15bp至1.48%，R001下行13bp至1.53%；7天资金价格同样降至1.5%水平，DR007、R007分别下行7、5bp，至1.57%、1.58%。周五（23日）在特别国债发行和税期走款首日的影响下，资金面边际收敛，DR001、R001单日均上行9bp，分别至1.57%、1.61%，7天资金利率同样抬升，DR007、R007分别升至1.59%、1.63%。

　　全周来看，尽管资金利率整体呈下行态势，但由于周初利率水平相对较高，全周平均资金价格仍较前一周有所抬升，DR001、R001周均值较上周分别上行7、8bp，DR007、R007分别环比上行4、5bp。

　　近两周，1年期Shibor利率再度下探1.67%的年内低点，之后在1.67%-1.68%区间窄幅震荡，继续下行动力不足，与此同时存单发行利率转为上行。结合资金融出数据来看，本周（5月19-23日）日均银行体系融出规模收窄至3.0万亿元（上周为3.7万亿元），银行或出于负债端压力，削减了资金融出规模。

　　存单在一级市场的定价通常参考同期限Shibor利率，二者或在一定程度上能够反映银行负债端的压力。举例来看，1月10日，1年期Shibor和1年期同业存单发行利率同步降至阶段低点（分别为1.67%、1.67%），同期银行体系融出规模跌破3万亿元。其后两者利率持续攀升，3月12日分别触及年内相对高位（分别为2.00%、2.12%），对应银行融出规模降至1万亿+水平。随着二者利率回落，银行融出规模缓步抬升，3月20日已回升至2万亿元上方。

　　往后看，下周（5月26-30日）资金面，税期叠加跨月，季节性因素影响或占上峰，在银行负债端仍有压力的背景下，资金面平稳还需依赖央行呵护。

　　利空资金面的因素包括，其一，税期叠加跨月（跨端午节），资金面或将边际趋紧。26日为税期走款最后一日，资金利率可能面临一定扰动。不过从历史规律看，5月税期对资金面的影响相对有限，以R007为例，2021-2024年税期截止日走款前后三天，仅2021年同期出现22bp的大幅上行，2022年基本持平，2023-2024年反而呈现下行态势。值得注意的是，2021年5月税期资金利率之所以明显上行，是因为纳税申报日延迟至21日，使得税期走款最后一日借入7天资金可跨月。今年情况与2021年类似，26日既是税期截止日，又逢7天资金可跨月（叠加端午假期），税期走款和跨月需求双重因素的作用，或放大利率上行幅度。

　　其二，逆回购到期量升至9000+亿元，前一周为4860亿元。不过，考虑到下周将遇税期和跨月，结合近期央行持续呵护流动性的政策取向来看，预计央行可能会维持一定的投放力度以缓解资金面压力。

　　利多因素在于，月末财政支出，或对流动性形成支撑，2020-24年5月财政支出规模分布在1.7-1.9万亿元。此外，下周政府债净缴款压力降至3531亿元，低于前一周的4380亿元，对资金面的扰动略有缓解。

　　此外，关注央行月末的操作公告，明确月内中长期资金的投放情况。本月央行宣布降准0.5个百分点，叠加净投放MLF 3750亿元，累