中金发布研报称，维持德康农牧（02419）盈利预测不变，当前股价对应25/26年7.6/4.4倍P/E。考虑公司成长性，上调目标价57%至66港币，对应25/26年8.8/5.1倍P/E，较现价15%上行空间。维持跑赢行业评级。该行称，德康正在开辟中国猪业增长的新范式，并持续兑现“轻资产、低成本、高弹性”的成长叙事。

　　该行曾在《解构德康系列深度》阐述：德康以“公司+农户”为主，并开创二号农场母猪代养模式，推行西南区域加密策略。公司完全成本和出栏增速领先行业，24/1Q25成本均位列上市公司第一，20-24年出栏增速也位列前十大猪企第一名。该行看好公司价值的持续修复。

　　中金主要观点如下：

　　轻资产：养殖模式以“公司+农户”为主，首创母猪代养的二号农场模式

　　公司24A/25E出栏878/1100万头，位列上市猪企第四、行业第六。该行判断公司生猪养殖自营/一号/二号农场模式24年占比20%/60%/20%；其中“二号农场”为公司首创，即将代养环节由仔猪延伸至母猪，实现更轻资产、更强绑定、更高效益。该行测算，24年德康/行业龙头头均总资产1537/2317元/头，一号/二号农场代养费217/340元/头，1H23二号农场ROA为17%。

　　低成本：成本优势领跑第一梯队，科技赋能、管理高效为核心驱动

　　1）公司成本领跑行业，2024/1Q25完全成本为低于14.0/12.5元/千克，同期行业成本中枢为15.0-15.5/13.0-13.5元/千克。2）低成本源于种猪及饲料营养技术科技赋能，以及严格健康管理和数字化高效管理。3）低成本叠加轻资产带来高回报，该行测算2024年公司ROE达38%，居上市猪企第一。

　　高弹性：20-24年出栏CAGR居前十猪企第一名，25年或达1100万头

　　1）持续兑现成长叙事。20-24年出栏CAGR59%，增速位列前十猪企第一，为22-25年唯一出栏跨越千万头的上市猪企。2）未来成长动能依然强劲。依托兼具渗透潜力与扩张实力的模式，践行西南区域加密策略吸引优质养户，以1.49/14.07/44万头核心群种猪/纯种种猪/母猪为产能基础，该行预计25/26年出栏或达1100/1500万头，长期支撑产能有望达3000万头。

　　低估值：资金面持续改善、估值仍处偏低位置，该行看好价值修复

　　一方面，德康当前估值仍偏低。该行测算5月19日公司头均市值1，365元/头，较行业均值/牧原存39%/78%提升空间。另一方面，公司基本面兑现带动流动性改善。截至5月19日德康日均换手率为1%，较24年提升0.96ppt；日均成交额为0.5亿元；港股通占比较1月1日提升9.6ppt至10.4%。

　　风险提示：猪价低于预期，成本上涨压力，出栏低于预期，疫情及政策风险。