来源：保观

　　在近期发布的一份报告中，全球评级机构惠誉评级指出，亚太地区寿险行业将在2025年之前保持韧性。但需要注意的是，惠誉表示，由于运营和市场压力不断增加，中国大陆和台湾寿险业的行业前景已从“中性”下调至“恶化”。

　　对于台湾寿险业的情况，尚可以理解。5月份新台币大幅升值，致使保险公司因为货币错配的影响面临潜在损失，从而影响资本和收益。鉴于此，惠誉将台湾寿险业的前景展望调整为“恶化”。

　　而对于中国大陆，惠誉指出，中国寿险业“恶化”的前景由增长前景放缓和盈利波动所驱动。产品及分销渠道的变化，以及新监管举措下国内股票敞口的增加，都带来了挑战。此外，由于业务组合转型和佣金成本收紧，保费增长动力也可能减弱，而代理人数量的下降又加剧了这一趋势。在持续的低利率环境下，负利差风险将持续存在。

　　然而，在这些挑战之外，人口老龄化加深催生养老金融产品创新，银保渠道回归规范，外资机构加速布局，这些将成为国内寿险业穿越低利率周期、再次实现增长的重要力量。

　　受产品调整、佣金收紧和代理人下滑影响，

　　国内寿险增长前景放缓

　　根据惠誉的观点，中国大陆寿险评级被下调的一个原因是增长前景放缓，而造成这一点的因素包括产品变化、佣金成本收紧以及代理人数量下滑。

　　产品变化：近几年，国内寿险业持续面临预定利率下调的趋势。2019年，原银保监会于规定年金险预定利率不得高于3.5%；2023年，监管规定传统险定价利率不高于3.0%、分红险定价利率不高于2.5%、万能险最低保证利率不高于2.0%。2024年8月，金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确2024 年9月1日起，传统险预定利率上限不高于2.5%，自2024年10月1日起，分红险预定利率上限不高于2.0%，万能险最低保证利率不高于1.5%。2025年7月，受普通型人身保险产品预定利率研究值1.99%的影响，多家保险公司将新备案人身险产品的预定利率最高值进行了下调。其中，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%，分红型保险产品预定利率最高值为1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%。相较于此前，分别下降50个、25个、50个基点。

　　为缓解长期刚性负债成本带来的利差损风险，国内寿险业推动产品结构转型。一个明显的趋势是从主推增额终身寿险类产品转向更具弹性的分红型产品。分红险通过保证收益和非保证收益，降低了保险公司的长期利差压力。

　　然而观察下来，分红险的发展任重道远。一方面，分红险的产品机制较为复杂，涉及分红、红利分配机制、未来市场预期以及保险公司的经营能力，对一线代理人销售技能提出更高要求，也影响了产品的转化效率。而从客户视角出发，虽然分红险是低利率环境下一种选择，但具有不保证收益的特征。尽管在资本市场表现良好的情况下，分红险的结算红利有可能超过传统普通寿险的固定利率，但本质上是长期产品，面临的市场周期波动不可避免，红利水平的可预期性始终存在较大不确定，与保险客户追求确定性的需求存在一定偏离。这些因素叠加，造成了产品与销售之间的错配，从而影响增长。

　　佣金成本收紧：影响寿险增长的另一个因素是源于报行合一政策的佣金成本收紧。2023年8月，监管首先将“报行合一”引入人身险领域，在银保渠道落地；2024年2月，经代渠道正式落地“报行合一”。据业内人士表示，“报行合一”主要控制费差损风险。在产品同质化的背景下，保险公司通过高额手续费吸引渠道方，从抬高渠道成本，增加险企的负债成本并压缩利润空间，带来费差损风险，危及公司的经营稳定性。

　　代理人数量下滑：近十年来，国内寿险个人代理人经历了爆发式增长到严重收缩的趋势。2013至2019年，代理人数量从290万怎会912万，达到最高峰。此后，代理人数量逐年下降，2023年末仅为281万人，创下过去11年最低的记录。

　　从头部寿险公司来看，2024年底，包括中国人寿、平安人寿、太保寿险、人保寿险以及新华保险在内的五家寿险公司代理人数量总计138.52万人，相比2023年底的142.38万人减少3.86万人，降幅2.71%。

　　在五家公司中，除了平安人寿代理人数量有所增长之外，其余四家个人代理人数量均负增长。其中，新华保险的降幅最大，达到12%；其次为人保寿险，个人代理人数量降幅6.76%。

　　受股票敞口、负利差以及发债影响，寿险盈利波动加大

　　根据惠誉的观点，下调国内寿险前景的第二个因素是盈利波动，这一点受到国内股票敞口、负利差风险以及债务发行的影响。

　　国内股票敞口：今年以来，政策层面持续加码，引导保险资金加大对股票市场的配置力度。1月，中央金融办联合多部委印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确提出要提高商业保险资金在A股市场的投资占比与稳定性，鼓励大型国有险企加大对A股及相关权益类基金的配置，力争从2025年起，每年将新增保费的30%投入A股市场。随后在4月，国家金融监管总局发布新规，调整保险资金对权益类资产的监管比例，对部分偿付能力充足率档位的投资上限上调5个百分点，进一步释放保险资金入市空间。

　　据统计，截至7月22日，保险公司已经举牌了21次，举牌数量超过2024年全年以及2021-2023年三年举牌总和，创下近五年新高。以平安人寿为例，2025年以来，该公司已经七次举牌银行股，对邮储银行、农业银行等银行H股二度举牌，对招商银行H股三次举牌。

　　其他公司也陆续举牌。7月4日，中邮人寿买入72.6万股绿色动力环保H股股票，直接持有的股票数达到2051万股，持股比例为5.0722%。7月9日，泰康人寿参与峰岹科技H股首次公开发行，通过受托人泰康资产管理的账户出资2500万美元认购，占已发行H股总数的8.69%。

　　虽然在长期低利率的环境下，权益投资有助于提升险企收益，但权益资产的高波动性也带来了盈利不确定性。相较于固定收益类资产，股票市场价格受宏观经济、政策预期、市场情绪等因素影响，波动剧烈，加大了盈利风险。

　　负利差风险：此外，在持续的低利率环境下，负利差风险会持续侵蚀寿险公司的利润。在监管机构接连出台政策规定人身险产品预定利率之前，寿险公司出售了预定利率在3.5%甚至以上的增额终身寿险之类的产品，将利率假设长期锁定在较高水平，而在宏观利率持续下滑的情况下，险企投资端无法获取与负债端相匹配的收益，将形成持续性的利差倒挂，最终侵蚀利润甚至影响偿付能力。

　　债务发行：伴随着“偿二代”二期过渡期从2024年底延长至2025年底，2024-2025年，保险公司为了应对偿付能力指标下滑的压力，开始了大规模发债。据统计，2024年，共有14家保险公司合计发行17只债券，总规模1，175亿元。虽然在当下，债权融资具有约束少、周期短、成本低等优势，但也会造成保险公司资本结构失衡、财务脆弱性上升等问题。

　　如何破解困局？

　　内外力共同作用，这些因素将支持寿险业走出阵痛

　　惠誉此次下调中国寿险行业前景反映的是当下行业所面临的结构性困局——包括增长乏力、盈利波动、代理人体系调整、利差压力积累，以及权益类资产配置波动性增强等。这些问题并非源于单一因素，而是监管政策调整、宏观利率变化、渠道改革以及市场结构演化等多重因素叠加所致。

　　当然，惠誉所指出的这些问题，更多体现的是行业转型期的现状而非终局。随着行业逐步走出渠道与产品结构的调整阵痛期、外部宏观环境发生变化，仍有一些积极因素正在浮现，将在中长期成为推动寿险行业前景向好的关键。

　　其中，养老金融产品的创新拓展、以银保渠道为代表的渠道规范回暖、以及外资保险机构的持续深耕，正成为带动行业突破增长的关键力量。

　　随着人口老龄化趋势加剧，监管不断强化对第三支柱养老保险体系的政策支持，例如2024年10月，金融监管总局印发《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》，明确商业保险年金的概念，提出推动商业保险年金发展的政策举措和监管要求，优化个人养老金产品供给，对寿险公司发展商业养老金产品、专属养老保险等产品起到了推动作用。

　　同时，随着养老金融与养老社区、长期护理等服务场景融合，包括泰康人寿、太平人寿在内的寿险公司也在积极构建养老社区，通过保单+养老社区的绑定，构建了“产品+服务”的综合养老解决方案，增强客户粘性与长期价值。

　　从银保渠道来看，自2023年实行“报行合一”后，银保渠道逐渐规范销售行为，寿险公司优化产品结构，叠加外部低利率环境对比下的银保渠道产品优势，一些寿险公司的银保渠道出现了较为明显的反弹。

　　从最新的2025年上半年数据来看，多家寿险公司银保新单期交保费显著增长，成为驱动整体新业务价值增长的主要贡献因素。其中，太保寿险报告2025年上半年保费收入1680.09亿元，同比增长9.7%，其中寿险的银保渠道增长显著，保费达370.53亿元，同比增幅74.6%。

　　另一个积极的因素是外资进入。近年来，随着金融业取消外资股比限制、大幅减少外资准入数量型门槛等一系列措施，外资在国内保险市场的布局也开始加速，且逐渐深入。仅在2024年，就有四家外资公司有所动作。其中，美国金融巨头保德信金融在北京设立了保德信保险资管公司，成为继安联资管之外的第二家外资独资保险资管公司。同年11月，法国巴黎保险集团、银米科技、大众汽车金融服务海外股份公司宣布共同筹建北京法巴天星财险公司。在投资以及增资方面，2月，忠利保险收购中意财险51%股权，将中意财险转为外资独资财险公司；此外，安联参与国民养老集团增资，成为战略投资人。

　　安联、保德信金融等头部外资机构的入场，将为市场带来更多样化的竞争，同时也带来了发达保险市场的产品创新、客户体验、合规治理等。例如，德国和美国寿险市场已经经历过负利差风险，这为目前国内寿险业克服低利率环境导致的风险带来一定的参考。

　　此外，目前寿险业已经开始推行预定利率动态调整机制，有助于增强行业在低利率周期下的应变能力和韧性。2025年1月，国家金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，正式建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考的市场利率包括5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等市场利率。

　　这一机制的实施，一方面有助于险企降低长期负债成本、缓释利差损风险，又能在利率回升时抓住盈利窗口期，提升资产负债匹配的灵活性。从行业层面看，这一机制的推出标志着寿险产品定价逐步摆脱刚性利率的束缚，与宏观环境协调，增强了寿险行业应对利率波动的适应力，从而提升了整个行业的韧性和抗压能力。

　　当然，作为寿险公司，除了抓住外在的正面因素，要想穿越低利率周期，寻求自我突破和转型升级，也需要持续在产品、服务、渠道以及数字化等方面发力。

　　从产品方面来看，无论是从寿险产品的发展轨迹还是客户对包括寿险在内的综合金融解决方案的需求来看，产品与服务整合都是一个大趋势。将寿险产品与健康管理、养老服务、财富规划等进行结合，打造“保险+服务”的一体化方案，已经成为提升客户生命周期的重要形态。例如，在养老领域，越来越多的寿险公司推动“保单+养老社区”模式，为中高净值客户提供养老保障与居住服务的综合解决方案。

　　此外，从渠道来看，寿险产品的销售也需要从销售导向顾问导向转型。从现在的形式来看，单纯依靠传统代理人推动的销售驱动模式已难以为继。寿险公司需要构建高质量的顾问型销售，加强对代理人队伍的培训、考核与留存机制建设，提升在财务规划、健康管理、养老规划等领域的综合服务能力。

　　再者，在人工智能、大模型等技术已经迅速发展的当下，寿险公司也要在核心环节加快数字化技术的采用，考虑如何通过人工智能、大数据等手段提升获客效率、优化核保流程、实现精准定价，同时借助数字工具增强风险监控、理赔自动化和客户服务的便捷性，提升经营效率与风险管控水平。

　　总的来说，惠誉此次下调中国寿险行业前景主要基于对行业增长乏力和盈利不确定性加剧的判断。产品销售、利差压力以及资产端波动等因素交织，构成当前寿险业面临的主要挑战。

　　然而，在这些挑战之外，也要看到支持未来发展的有利因素。尽管短期前景承压，但我们相信，寿险行业具备穿越周期、重塑增长的内生潜力。