广发证券首席经济学家 郭磊

　　摘要

　　第一，2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%，低于前值的-1.06%。

　　第二，CPI环比为0.1%，好于2-3月的环比负增。上涨的价格线索主要有三：（1）进口减少影响牛肉价格，4月牛肉价格环比上涨3.9%，同比降幅缩窄5.9个点；（2）五一假期居民出行活跃带动假期前价格，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比约0.10个百分点；（3）黄金价格上涨背景下，国内金饰品价格环比上涨10.1%，影响CPI环比约0.06个百分点。

　　第三，价格偏弱的领域包括：（1）猪肉价格环比继续下行，在过去7个月有6个月环比负增长；（2）交通工具价格环比为-0.3%，显示汽车降价依然在延续；（3）酒类价格3月环比涨幅较大，4月重回环比零增长，对应同比降幅有所扩大；（4）中药价格4月环比-0.1%，同比涨幅收窄至0.1%。中药价格历史上一直坚挺，过去十年（2015-2024）年度涨幅最低也有1.7%，涨幅均值为3.9%，去年下半年起放缓明显。

　　第四，PPI环比为-0.4%，持平于3月的环比降幅。从细节来看：（1）输入性价格压力依然偏大，4月石油和天然气开采业价格环比为-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-2.6%（前值为-2.3%）。（2）钢铁依然存在去产能、控产量的必要性，黑色金属冶炼加工业价格环比为-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撑水泥价格，非金属矿环比零增长（前值-0.4%），同比降幅收窄；（4）汽车行业技术迭代和市场竞争带来的价格下行趋势依然显著，汽车制造环比为-0.5%（前值-0.4%）；（5）消费好转的影响之下，一般日用品价格环比转正，环比0.2%（前值-0.1%）。

　　第五，往后看，5-7月PPI基数继续抬高，叠加关税带给部分外需型行业产能利用率压力，PPI同比降幅仍有较大概率继续扩大。一个预示是4月PMI购进价格指数和产出价格指数环比均有较大幅度下行。这意味着在8月之前，名义增长压力可能会阶段性上升，并将对企业盈利、税收形成传递。我们估计这一时段仍将是逆周期政策积极加码的时段，上周出台的金融条线的一揽子政策不是全部。

　　第六，5月9日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6中深入探讨了物价问题。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。简单来说，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响”；但如果反过来，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。所以“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，而这需要“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力”。央行进一步指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争“。

　　第七，我们理解上述阐述蕴含的一个思想就是“供需比”决定价格的方向，在供需比优化的条件下，货币政策扩张才会是正向作用。在去年年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》我们曾对供需比做过分析，我们认为提振消费、稳定地方投资、优化地产供需、引导科技和产业创新融合发展、综合整治内卷式竞争是优化供需比的五个政策路径，这实际上对应大消费、建筑链、技术应用端、供给侧等几个投资上的线索。

　　正文

　　2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%，低于前值的-1.06%。

　　2024年10月模拟平减指数为-0.98%，11月、12月分别收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月进一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅扩大至-1.30%，3月和4月分别为-1.06%、-1.14%。

　　CPI环比为0.1%，好于2-3月的环比负增。上涨的价格线索主要有三：（1）进口减少影响牛肉价格，4月牛肉价格环比3.9%，同比降幅缩窄5.9个点；（2）五一假期居民出行活跃带动假期前价格，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比约0.10个百分点；（3）黄金价格上涨背景下，国内金饰品价格环比上涨10.1%，影响CPI环比约0.06个百分点。

　　牛肉价格2024年10月-2025年2月环比一直为负增长，3月环比转正为0.5%，4月环比大幅上行至3.9%。从同比来看，2025年3月为-13.3%，4月和5月分别收窄至-10.8%、-4.9%。

　　旅游价格2025年2-3月环比分别为-4.4%、-5.9%，4月环比转正至3.1%。从同比来看，2025年2月为-9.6%，3月和4月则分别为-0.9%、-0.5%。

　　价格偏弱的领域包括：（1）猪肉价格环比继续下行，在过去7个月有6个月环比负增长；（2）交通工具价格环比为-0.3%，显示汽车降价依然在延续；（3）酒类价格3月环比涨幅较大，4月重回环比零增长，对应同比降幅有所扩大；（4）中药价格4月环比-0.1%，同比涨幅收窄至0.1%。中药价格历史上一直坚挺，过去十年（2015-2024）年度涨幅最低也有1.7%，涨幅均值为3.9%，去年下半年起放缓明显。

　　猪肉价格2025年4月环比为-1.6%，这一分项在2024年10月-2025年4月的7个月中，除1月环比为正外，其余均为环比负增长。

　　交通工具价格2025年2月-4月环比分别为-0.2%、-0.4%、-0.3%，今年前4个月累计同比为-4.1%。

　　酒类价格2024年11月-2025年2月环比均为负增长，2025年3月环比为0.6%，4月为环比零增长。

　　中药价格在历史上几乎没有过环比负增长，2024年下半年起价格偏弱，2024年9月、2025年2月、2025年4月均为环比负增长。

　　PPI环比为-0.4%，持平于3月的环比降幅。从细节来看：（1）输入性价格压力依然偏大，4月石油和天然气开采业价格环比为-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-2.6%（前值为-2.3%）。（2）钢铁依然存在去产能、控产量的必要性，黑色金属冶炼加工业价格环比为-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撑水泥价格，非金属矿环比零增长（前值-0.4%），同比降幅收窄；（4）汽车行业技术迭代和市场竞争带来的价格下行趋势依然显著，汽车制造环比为-0.5%（前值-0.4%）；（5）消费好转的影响之下，一般日用品价格环比转正，环比0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生产资料环比-0.5%（前值-0.4%）。其中采掘工业环比-2.1%（前值-2.9%）；原材料工业环比-1.0%（前值-0.6%）；加工工业环比-0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生活资料环比-0.2%（前值-0.4%）。其中食品类环比-0.1%（前值-0.2%）；衣着类环比0.3%（前值-0.1%）；一般日用品类环比0.2%（前值-0.1%）；耐用消费品类环比-0.7%（前值-1.0%）。

　　往后看，5-7月PPI基数继续抬高，叠加关税带给部分外需型行业产能利用率压力，PPI同比降幅仍有较大概率继续扩大。一个预示是4月PMI购进价格指数和产出价格指数环比均有较大幅度下行。这意味着在8月之前，名义增长压力可能会阶段性上升，并将对企业盈利、税收形成传递。我们估计这一时段仍将是逆周期政策积极加码的时段，上周出台的金融条线的一揽子政策不是全部。

　　2024年1-4月PPI在低位徘徊，同比分别为-2.5%、-2.7%、2.8%、-2.5%；5-7月降幅收窄，同比分别为-1.4%、-0.8%、-0.8%；8月同比为-1.8%，降幅再度扩大。这意味着今年5-7月将面临较高基数。

　　从环比来看，外需行业产能利用率的压力可能是工业价格的一个压制因素。在前期报告《哪些行业景气度逆势上行：4月PMI简析》中，我们指出：分项指标看，从出口订单向生产、价格、就业的传递链条较为清晰。出口订单环比下行4.3个点至44.7，绝对景气水平为过去10年仅好于2020和2022年4月的偏低水平，显示了关税落地对外需的影响。从绝对景气度看，中游装备制造、纺服产业链、医药、化工产业链景气全面放缓，这些均是我国对外需依赖度偏高的行业。从出口订单来看，纺服、化工、中游装备制造降幅最大，其中纺服出口订单环比下降44.6个点，绝对水平降至10左右，创下该行业出口订单有数据以来（2005年）历史最低，化工行业出口订单环比下降31.1个点，绝对水平降至20左右，为仅好于2020年4月的历史次低。

　　4月PMI购进价格指数为47.0，低于前值的49.8；产出价格指数为44.8，低于前值的47.9。

　　5月9日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6中深入探讨了物价问题。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。简单来说，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响”；但如果反过来，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。所以“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，而这需要“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力”。央行进一步指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争” ——我们理解上述阐述蕴含的一个思想就是“供需比”决定价格的方向，在供需比优化的条件下，货币政策扩张才会是正向作用。在去年年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》我们曾对供需比做过分析，我们认为提振消费、稳定地方投资、优化地产供需、引导科技和产业创新融合发展、综合整治内卷式竞争是优化供需比的五个政策路径，这实际上对应大消费、建筑链、技术应用端、供给侧等几个投资上的线索。

　　风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资短期回升幅度不及预期；消费短期超预期或不及预期；信贷和社融扩张超预期。