一面是Labubu新品引发全球抢购的现象级“破圈”，一面是同行14年的股东清仓式减持。近日，泡泡玛特正在面临截然不同的市场解读。

　　5月7日，蜂巧资本在其官方公众号发文表示，由于蜂巧人民币一期基金即将到期，蜂巧资本在近一周内通过大宗交易分三次集中出清了所有在上市前买入的泡泡玛特股份，至此基金将不再持有任何泡泡玛特股票。

　　被称为泡泡玛特“伯乐”的蜂巧资本创始合伙人屠铮表示：“从天使阶段第一次投资到最终出售，陪伴公司整整14年，First in Last out,过程跌宕起伏，波澜壮阔；坚守至今，万分不舍，心存感激。”

　　据港交所权益披露，蜂巧资本于4月30日至5月7日，通过大宗交易分三次抛售1191万股，套现总额22.67亿港元（约合人民币21.11亿元），屠铮在该公司的持股比例从0.89%降至0%。

　　或是受此次股东减持影响，泡泡玛特今年一路飙升的股价在5月7日下跌5.43%，报收184.5港元/股，截至发稿日前公司最新市值2403.87亿港元。

　　“伯乐”清仓离场，盈利几何？

　　此次减持的蜂巧资本，成立于2018年，是专注于新消费行业的中早期基金，除了泡泡玛特，蜂巧资本还投资了内衣品牌内外、宠物品牌Pidan、古典音乐品牌库客等。

　　在很多媒体的报道中，都将蜂巧资本创始合伙人屠铮视为泡泡玛特的伯乐，称其“陪跑”十余年，见证了一个“潮玩帝国”的建立和成长。

　　天眼查数据显示，王宁于2010年创办泡泡玛特，2011年获得啟赋资本的数百万元天使轮投资；2013年再次获得其数千万元Pre-A轮投资。而在创办蜂巧资本前，屠铮曾在啟赋资本担任合伙人，并于2017年9月加入泡泡玛特高层，负责向董事会提供专业建议。

　　2018年屠铮创办蜂巧资本后，继续参与对泡泡玛特的投资，与黑蚁资本和华强资本共同投资4000万元。据2020年泡泡玛特招股书显示，上市前蜂巧资本增资加上屠铮在啟赋资本的持股，屠铮最终持有泡泡玛特2.85%股份。屠铮自2019年5月起担任泡泡玛特非执行董事。IPO前，泡泡玛特曾挂牌新三板，共经历8轮融资，背后金主除蜂巧资本外，还包括正心谷资本、创业工场、金鹰商贸集团、金慧丰投资、黑蚁资本等投资机构。

　　值得一提的是，王宁也以有限合伙人身份“反哺”蜂巧资本。2021年6月，泡泡玛特向蜂巧资本管理的基金认缴5000万元，占基金规模的10.3125%。泡泡玛特董事会认为，参与投资基金将成为集团与被投公司建立联系的契机，可探索潜在的合作机会，同时也能从基金投资中取得长期财务回报。

　　不过，天下没有不散的筵席。2025年4月30日至5月7日，蜂巧资本通过大宗交易分三次抛售泡泡玛特1191万股，套现金额约22.67亿港元。此次减持引起市场广泛关注，并引起股价跳水。

　　不过，盘古智库高级研究员江瀚认为，屠铮旗下基金于2020年入股泡泡玛特，2025年减持恰逢基金到期节点，属于正常的投资周期结束操作。他指出，其信号意义可能被市场放大。蜂巧资本作为早期股东，在泡泡玛特上市后已获得超8倍浮盈，此时退出更多是基于资金周期需求，而非对公司基本面的否定。同时，泡泡玛特当前动态市盈率仍高于行业平均水平，估值本身已部分反映成长预期，减持压力或为市场提供估值修复的契机。

　　去年以来多位泡泡玛特股东、高管套现约48亿港元

　　这并非泡泡玛特首次遭遇股东大手笔减持。

　　记者注意到，2024年5月，蜂巧资本创始合伙人屠铮首次减持1600万股，出售价为每股35.1港元，套现约5.62亿港元。当年10月，他再次减持500万股，出售价为每股58.8港元，套现约2.94亿港元。经过这两次减持，屠铮的持股比例从泡泡玛特招股书中的2.85%下降至0.89%。直到此次完成清仓，蜂巧资本及其创始合伙人屠铮通过多次减持，累计套现约31.23亿港元。

　　实际上，不只是屠铮，2024年10月24日，泡泡玛特董事长兼CEO王宁及多位董事也曾纷纷减持。其中，王宁减持2710万股，套现15.62亿港元，持股比例由50.34%降至48.73%；泡泡玛特董事司德减持210万股，套现1.5亿港元；另一名董事文德一减持12.5万股，套现894万港元。

　　“当前股价虽包含预期，但业绩高增长与战略落地若能持续，横向对比消费品赛道，泡沫化程度未必那么显著。”江瀚指出，泡泡玛特的股价可持续性取决于三大关键因素：一是IP生态的持续扩张能力，需从单一爆款依赖转向多IP协同；二是海外市场从“开店红利”转向“品牌溢价”；三是需提升本土化运营效率。

　　盛宴之下：拥挤的潮玩赛道、有限的IP生命

　　如同拆开盲盒的“隐藏款”，近年来，泡泡玛特的业绩如同火箭冲天。财报显示，2024年公司实现营收130.4亿元，同比增长106.9%，经调整净利润34亿元，同比增长185.9%；其中出海业务营收50.7亿元，同比增长375.2%。2025年一季度，泡泡玛特整体收益同比增长165%至170%，中国市场收入同比增长95%至100%，海外市场同比增长475%至480%。在业绩数据的带动下，泡泡玛特上市以来股价接连上涨，累计最大涨幅超10倍。

　　这烈火烹油的盛宴之下，并非没有隐忧。泡泡玛特的核心业务是IP，为了避免过度依赖单一IP，近年来其重力打造IP矩阵。泡泡玛特在2024年年报中表示，IP运营体系更加成熟，四大IP营收破10亿元，13个IP营收破亿元。然而，新京报贝壳财经记者梳理数据发现，2024年前五名IP贡献了近六成的营收。这或意味着，泡泡玛特营收仍高度依赖少数爆款IP。

　　一位潮玩行业从业人士表示，IP的生命周期有限，如果不能持续推出新的、具有吸引力的IP，或者不能有效延长现有IP的生命周期，可能会导致用户流失和市场竞争力下降。

　　江翰指出，虽然泡泡玛特的业绩实现快速增长，但公司在供应链管理方面面临一定挑战。随着业务规模扩大，如何确保供应链的稳定性和效率，或将成为公司需要重点关注的问题。

　　在此现状下，泡泡玛特正在加速产品多元化，试图摆脱盲盒依赖，数据显示，去年手办营收占比仍达半数。泡泡玛特在财报中也表示，业务在很大程度上取决于品牌的市场认知度，对品牌、商标或声誉的任何损害，均可能对业务及经营业绩造成重大不利影响。

　　潮玩是当下风靡年轻人社交圈的消费品，《中国潮玩与动漫产业发展报告(2024)》显示，2023年我国潮玩产业总价值约600亿元，预计2026年将达到1101亿元，年均增速超过20%。企查查数据显示，国内现存潮玩相关企业2.08万家。2024年全年注册9115家相关企业，同比增长30.27%，创注册量新高。

　　“泡泡玛特乘上了当下‘商品消费’向‘服务消费’转型的春风，但目前仍为‘可选型服务’，如果不能进入‘必选’的服务消费领域，股价（长期上涨的逻辑）很难得到支撑。”中国社科院教授、研究员魏翔接受新京报贝壳财经记者采访时表示。

　　魏翔指出，潮玩赛道拥挤，年轻人的口味飘忽不定，从目前市场竞争者情况来看，打败泡泡玛特的，大概率不是另一个潮玩品牌，而是某一个满足精神需求的服务型消费品类，“也许是创新的阅读社团，也许是AI科技下某项娱乐产品。”

　　新京报贝壳财经记者曲筱艺 编辑 岳彩周 校对 刘军