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专题：2025中国债市信用风险展望论坛

　　3月21日，联合资信“合舟共济——经济复苏周期中的信用策略破局与机遇——2025年中国债市信用风险展望论坛”在北京金融街威斯汀酒店拉开帷幕。

　　联合资信研究中心研究发展部总经理林青发表主题为《中国债券市场2024年度回顾与2025年度展望》的演讲。

　　大家好，我是联合资信研究中心的林青。非常荣幸有机会与各位探讨中国债券市场发展。本次分享主题为《中国债券市场2024年度回顾与2025年度展望》，主要从三方面展开分析。

　　一、2024年债券市场运行回顾

　　利率债市场

　　2024年国债收益率整体下行，年末10年期国债收益率降至1.70%附近。全年利率债发行规模26.85万亿元，同比增长6.15%，各券种发行量均呈上升态势。截至2024年末，利率债存量规模107.64万亿元，较上年末增长13.73%。

　　信用债市场

　　AAA级信用债平均发行利率较2023年下行。全年信用债发行规模20.40万亿元，同比增长8.52%。中期票据、公司债、超短融和资产支持证券为发行量前四品种，中期票据与商业银行次级债增速显著。信用债存量规模47.28万亿元，同比增长6.32%。

　　市场特征

　　评级分布：非金融企业信用债仍集中于AAA-AA级，占比99.97%（期数）和99.99%（规模）。其中AAA级占比62.73%（期数）和79.60%（规模），较2023年（61.35%和76.40%）上升。

　　无评级债券：取消强制评级政策后，无评级债券发行8，777期，占比57.18%，较2023年（7，555期，57.10%）小幅增加。

　　企业性质：国有企业仍为主导，中央国企发债规模同比增速近40%，占比升5.66个百分点；地方国企占比降5.14个百分点，主因城投债监管趋严。民营企业发债量同比增12%，政策支持效应显现。

　　区域分布：北京、江苏、广东位列发债规模前三。前十地区中，江苏、浙江、天津、湖北发债量同比下滑。

　　行业分布：综合类、建筑与工程、电力行业居前三，除建筑与工程、商业服务行业外，其他行业发债量均增长。

　　创新品种：乡村振兴公司债发行量下降，其余创新债券品种大幅增长，助力经济高质量发展。

　　二、2024年违约与处置分析

　　宏观环境

　　2024年全球经济复苏乏力叠加国内结构性调整，我国GDP达134.91万亿元，同比增长5.0%，季度增速呈“U型”走势（5.3%/4.7%/4.6%/5.4%）。货币政策方面，央行通过降准、下调再贷款利率等工具保持流动性充裕，广义货币（M2）同比增7.3%，社融规模同比增8.0%。财政政策加码“6+4+2”万亿化债方案，组合运用专项债、超长期特别国债等工具。

　　违约概况

　　新增首次违约/展期主体23家，涉及债券35期、228.84亿元，为2021年以来最低水平。

　　实质性违约：新增违约主体14家，到期违约债券23期，金额187.80亿元，较2023年（8家、179.97亿元）有所增加。

　　重复违约：主体11家，涉及债券33期、140.68亿元，与2023年基本持平。

　　展期情况：首次展期主体9家（房企占比54.55%），涉及债券12期、41.04亿元，同比大幅减少。

　　违约率：公募债发行人主体违约率0.10%，较2023年（0.11%）微降。

　　等级调整

　　全年127家主体信用等级/展望调整，调整率2.10%（2023年：2.63%）。

　　调升率0.94%（57家），以城投、金融类非民企为主；调降率1.16%（70家），可转债主体占比71.43%，集中于化工、软件、机械行业民企。

　　贵州区域风险突出：9家调降城投中7家位于贵州。

　　典型案例

　　华闻传媒：激进扩张致资金链断裂，2019年后盈利能力持续恶化。

　　景峰医药：受政策影响业绩下滑，资不抵债且融资受阻。

　　鸿达兴业、搜于特等转债发行人因经营恶化引发退市。

　　上实租赁：首家融资租赁违约主体，涉贵州地产敞口过高。

　　西安建工：西北地方政府客户致回款困难，融资渠道断裂。

　　处置进展

　　公募债违约处置主体9家，较2023年（14家）减少。处置方式：破产重整6家、清算3家。

　　整体回收率7.23%（2023年：7.56%），自筹资金回收率最高，破产清算/重整回收率较低。

　　处置进度：28.02%债券完成处置，平均回收期限1-3年。

　　三、2025年市场展望

　　利率债

　　财政政策加码：提高赤字率，增发超长期特别国债，发行节奏或“前高后低”。

　　货币政策配合：预计降息降准延续，利率下行概率较大。

　　信用债

　　城投债：化债政策下供给增量有限，关注弱区域非标风险。

　　二永债：国有大行资本补充需求或致供给减弱。

　　产业债：绿色、科创债券扩容，政策支持民企融资回暖。

　　风险展望

　　城投：尾部流动性风险缓解，但弱区域非标/商票风险仍存。

　　房地产：政策宽松难改资金压力，关注民营/弱资质国企风险。

　　建筑施工：回款受阻致流动性趋紧，弱资质民企风险突出。

　　中小金融机构：地产风险外溢与息差压力并存。

　　可转债：退市风险与信用分化加剧，需警惕尾部发行人。

　　结论

　　2025年债市信用风险将持续暴露但整体可控，宏观政策协同发力将为市场提供支撑。