来源：湖畔新言

　　一、单边逻辑

　　国内外食糖处于增产大周期内，供需结构来看，巴西中南部产区25/26榨季预期增产至约4200万吨，同比增加约200万吨，印度24/25榨季出现明显减产，糖转乙醇用量增加和天气影响造成减产的双重影响下，印度本榨季食糖产量预期不足2700万吨，但印度食糖25/26榨季的产量或有所恢复，预期达到3000万吨。泰国24/25榨季已经呈现恢复性增产，预期25/26榨季此趋势将继续保持，或继续增产达到1150万吨。欧盟25/26榨季甜菜种植面积或略有减少，整体产糖量变化不大，达到1700万吨左右。中国24/25榨季产量截至3月底达到1075万吨，预计整个榨季的产量或在1100万吨上下。整体来看，全球食糖24/25榨季（10月-次年9月）过渡至25/26榨季（10月-次年9月）将会呈现供需结构趋向宽松的格局。

　　因此，长线来看，国内外糖价仍有继续走弱的空间。

　　中短期来看，巴西新旧榨季交替，出现低库存和供需错配问题，对国际食糖价格产生一定支撑，巴西、印度、中国的部分产地出现了持续性干旱天气，甘蔗长势受到影响，也在一定程度上支撑ICE原糖和郑糖的期价。

　　分国内外糖价来看，国际原糖走势更为明确，全球食糖贸易流相对宽松。

　　国际原糖中短期利多点：

　　1、巴西24/25榨季中后期产量较预期偏低，同比减产明显。25/26榨季存在单产隐患，需要持续观察新季数据。

　　2、根据ISMA消息，印度虽然允许了24/25榨季100万吨食糖出口配额，但是按照印度的生产进度，预计24/25榨季结束前（9月前），实际的食糖出口量或为60-70万吨，难以将配额完全消化。

　　国际原糖中短期利空点：

　　1、巴西25/26榨季制糖比或将达到51-52%，预计中南部食糖产量将达到4200万吨级，作为最大的食糖出口国，巴西食糖的增产将有助于实现全球食糖供需格局趋于宽松。

　　2、巴西糖升贴水处于低值，现货需求一般。巴西4月前三周出口糖759227.32吨，日均出口量为58402.10吨，较上年4月全月的日均出口量85875.17吨减少32%。截至4月25日，巴西原图（VHP）5月船期的现货升水为0.16，处于较低水平。

　　3、泰国食糖24/25榨季恢复性增产明显，泰国也是食糖出口大国，输送至中国的糖浆预拌粉被短期禁止，这部分糖料将输送至其他需求端，国际糖供应量增加。若后期糖浆预拌粉政策管控放开，糖浆预拌粉价格较低，或带动糖价下跌。

　　4、投机基金长期持有空头头寸。

　　总体来看，国际原糖上行动能一般，易受打压。

　　郑糖中短期利多点：

　　1、广西产区受前期连续两个多月干旱影响，新植蔗出苗不及预期，生长速度较往年偏慢，四月底广西产区新植蔗苗高约30-40公分，明显低于云南产区，尤其桂南地区（来宾最为严重），据悉，最干旱产区的新植蔗蔗苗无法顺利出苗，等待近期降水，若降水量适合，可以进行补种，但整体成本有所上升。

　　2、1-3月进口糖和进口糖浆、预拌粉数量偏低，根据海关数据，2025年3月份我国进口糖7万吨，同比上年同期增长545.1%；2025年一季度我国累计进口糖15万吨，同比上年同期减少87.6%。3月份我国进口糖浆和预混粉合计13.28万吨，同比减少2.46万吨。2025年1-3月份我国进口糖浆、预混粉合计24.2万吨，同比减少8.37万吨。

　　3、虽然近期加工糖厂大量买船，但是巴西港口排船速度偏慢，预计最终食糖到港时间放缓到二季度末至三季度。

　　郑糖中短期利空点：

　　1、前期国际原糖跌至18.7美分/磅以下时，国内加工糖厂有买船动作，据悉近一个月买船数量庞大，若后期顺利到港，国内供应大幅增加。

　　2、上周开始，广西产区出现降水天气，部分干旱地区有所缓解，4/5月仍来得及补种新苗，或影响开榨时间，但不影响最终产量。

　　总体来看，郑糖24/25榨季结束之前，中短期糖价存在支撑因素，但上方空间有限。

　　二、套利逻辑

　　套利方面，分为两部分来看。

　　5-9套利：

　　往年来看，一般5-9价差较难走出正套，5月处于白糖消费的传统淡季，而09处于国内食糖新旧榨季交替的阶段，供需错配的可能性更大一些，但今年的5-9正套走得非常顺畅，即使临近交割时多头移仓远月的做法较为常见，截至4月28日，5-9价差仍然强势拉高至239元/吨。

　　究其原因，我们认为，第一点，由于2024年底开始糖浆预拌粉政策开始收紧，2025年一、二季度继续维持暂禁政策，我国进口的糖浆、预拌粉大部分来自泰国和越南，两个来源国的糖浆预拌粉进口均被暂停，启动对其安全管理体系的评估和审查程序，即使后期重启、开放进口，5月之前的进口量仍然较低。第二点，一季度食糖和糖浆、预拌粉的进口量比较少，2025年一季度我国累计进口糖15万吨，同比上年同期减少87.6%，1-3月份我国进口糖浆、预混粉合计24.2万吨，同比减少8.37万吨，二季度中期之前国内的供应端主要依赖于自产糖。第三点，24/25榨季压榨期内，上游集团并没有很强的挺价意愿，顺价销售，反而收榨阶段时，糖厂的库存一般，多数货被存于三方仓库，收榨阶段集团的做法是日内紧跟盘面调整基差报价，3月份之后现货报价反而表现更加强硬，维持强基差，5-9月差持续走强。第四点，国际原糖供需格局趋于宽松，糖价预期长线走弱，但近端存在支撑糖价的因素，近强远弱格局比较明显，贸易商更倾向于接现货、抛远期盘面，同一个榨季内可以做仓单转抛。

　　9-1套利：

　　截至2025年4月29日，9-1价差为150元/吨。

　　往年来看，由于09合约和01合约（次年）处于两个不同的榨季，09是陈糖合约，01（次年）是新糖合约，9-1之间不能转抛仓单，因此正套存在一定安全风险。但由于09合约是新旧榨季交替阶段中上涨概率较大的合约，理论上榨季结束前09合约走强的概率较大，尤其是进口糖对供应端补充较少的年份，这种情况下，9-1正套反而合适。

　　今年糖市的动荡较多，我们认为9-1套利的影响因素比较复杂，可以分为四个方面来看。

　　1、进口糖对09合约的影响：据悉，国际原糖跌破18.5美分/磅以下时，易触发国内加工糖厂的买船价格心理预期，此前一波跌破18美分/磅时，国内加工糖厂大量买船，达上百万吨，根据船报信息，预计最早一批到港的原糖需要等待1-2个月，受其他作物出口量增加影响，巴西港口排船比较紧张，后续排船或要等到六月中上旬，实际到港或要等到七、八月。这种情况下，我们认为六月中上旬之前，国内主要的食糖供应仍然依赖于自产糖，供需格局相对平衡偏紧，9-1价差或继续正套逻辑，随着后续进口糖到港放量，国内糖价的压力将会有所体现，09合约上方承压。当然，这里不排除价格因素或其他因素导致最终进口糖到港量减少的隐藏风险。

　　2、广西天气对01合约的影响：据悉，广西产区受前期连续两个多月干旱影响，新植蔗出苗不及预期，生长速度较往年偏慢，四月底广西产区新植蔗苗高约30-40公分，明显低于云南产区，尤其来宾地区的出苗情况较差，急需降水，若降雨预期良好，关注新苗补种情况。这种情况下，重点关注5月中旬之前的广西降雨情况。若降雨情况转好，新苗补种仍然来得及，25/26榨季广西产区的最终食糖产量或受影响不大，9-1正套逻辑合理，大概率造成成本上涨和新季开榨延期，9-1的上方空间受到限制。若降雨仍然不足，并且人工降雨的结果不及预期，下一榨季广西食糖产量受到影响，市场对01合约的预期或抬升，9-1或走缩。

　　3、原糖的带动影响：巴西UNICA显示其24/25榨季后半段数据较差，但各机构对巴西25/26榨季的预期仍然较乐观，预期巴西新季中南部食糖产量或达到4200万吨，因此，长线看原糖走弱的可能性很大。短期原糖市场的博弈点或在于05合约的交割量和巴西新季的上量速度，据交易商称，原糖05合约的交割量或达到200万吨（大部分来自巴西中南部），超出市场预期，原糖承压回调，或带动郑糖主力合约（09合约）承压，5-9价差进一步走强，而9-1价差短期维持低位震荡；巴西新季上量速度的博弈点在于高制糖比和低单产之间的影响孰大孰小，巴西新季的制糖比预期或达到51%以上，Nastari预计或达到51.5%，对比24/25榨季提高了3.5个百分比，而单产预期不高，各机构的预期不尽相同，仍需要等待UNICA的数据更新，总体来看，若新季上量情况良好，前期市场对巴西新旧榨季青黄不接的预期或落空，或带动原糖继续走弱，或再次给出国内加工糖厂买船的机会，09合约或承压，接下来的逻辑则可以参考第一点“进口糖对09合约的影响”。

　　4、宏观不确定性下市场选择白糖作为对冲商品：白糖的需求弹性较小，受宏观影响较小，因此市场很愿意将此类商品作为对冲品，这一点是基本面之外的风险点，需要关注市场资金走向。

　　三、后市展望

　　展望后市，单边来看，国际原糖价格维持长线逢高沽空观点不变，在巴西顺利开榨上量的情况下，国际糖价走弱的可能性更大，短期则重点关注巴西的数据和05合约的交割量，需求国的买船或对国际糖价产生一定支撑，波动区间上沿压力关注巴西套保心理预期，下方支撑关注印度出口平价和巴西食糖成本价。郑糖方面，长线同样维持逢高沽空观点不变，但本榨季结束之前，仍需关注进口糖能否顺利且大量到港，排船和到港之间存在一定时间差，短期存在糖价支撑因素，郑糖中短期高位震荡概率较大，上方压力关注加工糖厂套保心理预期，下方支撑参考加工糖厂配额内外综合进口成本。

　　套利方面来看，5-9正套持续走强，现货偏强，期现回归逻辑下可继续持有5-9正套，9-1价差则需要关注广西降水情况，若降雨良好，干旱改善，9-1或存在短期低位震荡可能，进口糖到港时间偏晚，9-1仍有继续走强可能，可考虑择机低多9-1正套。

　　新湖期货研究所

　　撰稿人：新湖期货农产品组

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　　撰写日期：2025年4月29日