本文作者 | 深鹏

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经历了连日的下跌，周五腾讯终于反弹了。

游戏发布会上，AI相关内容较多，提振了市场情绪。

不过，去年9月时，其股价曾经冲高到677港元，距离21年的历史性高位，真的仅一步之遥。

那时的市场，对它充满信心，憧憬着历史新高的到来。

可惜的是，自此之后股价便掉头向下，至今已经跌去超过30%，市值蒸发超过2万亿港币。

从走势上看，虽然中间有一些反弹，但下行趋势确实很明显。

吊诡的是，同一时期交出的财报并不难看，游戏收入稳健增长，广告业务增速亮眼，微信月活稳居14亿以上。

业绩在涨，股价在跌。

究竟是意料之外，还是情理之中？

01怎么啦？

市值的下跌，虽然有一些交易层、资金层和政策层的原因，但最被广泛接受的解释，是其在AI上投入不足，进展缓慢。

毕竟，现在很多科技公司的估值溢价，只因两个字：AI。

有一张图很直观，元宝明显落后，这与微信在社交领域中的绝对垄断地位形成鲜明对比。

更不安的是，抖音系应用的用户时长占比在2026年1月达到37.4%，首次超过腾讯的30.0%。

从产业端的角度看，同行都在砸钱做AI算力投资，它却异常低调和克制。

2025年，其资本开支792亿元，同比增长仅3%；同期字节跳动资本开支飙升至1600亿以上，26年追加到2000亿，而阿里3800亿（未来数年累积）的资本开支，更是一度疯狂刷屏。

是没有钱吗？

当然不是。

刚公布的26Q1财报，其现金及等价物高达2178亿，超过阿里的1315亿，自由现金流（净流入）567亿，而阿里是净流出173亿。

现在，全球科技巨头都在疯狂砸钱买GPU，虽然屡遭质疑，并因此导致股价大幅下跌，但反过来说，如果不肯投钱，后果会是什么呢？

先发优势丧失！

这可能是AI投资最大的悖论：

烧钱，利润和现金流跌，但估值有溢价（尽管也经常面对质疑）；不烧钱，利润和现金流保住，但估值溢价消失。

腾讯的PE（TTM）已经跌穿15倍，落后于阿里（约20倍）。

这种估值水位，已经滑向公用事业，不能说完全抹掉AI溢价，但即使有，也很小了。

当然，也有观点认为，这是“等”字诀的体现，等算力成本下降，等国产替代成熟，等开源模型拉平差距，属于典型的“追随者”策略。

但资本是势利眼，既然你“投入不足”，那我就“先走为敬”了，等你哪天“又行了”，我再回来。

02旧路径

任何具体的经营行为、决策动作，其实都是战略层面的体现。

腾讯在战略上，一直以“稳”著称。

将这种战略转化成具体的经营行为，一个是“对内做流量”，另一个是“对外做投资”。

因为手握社交聊天工具这个天然流量王牌，以及社交、广告、游戏等天然的现金流工具，它当然有底气做这些行为。

2015年，小马哥在全球合作伙伴大会上首次公开阐释了这一理念：“我喜欢自留‘半条命’这个说法，把另外半条命交给合作伙伴。”

此后，这一表述成为公司战略思想的标签：只做自己最擅长的事情，把其他领域让给生态伙伴。

在2016年与清华大学经管学院院长的对谈中，他进一步阐述了这一理念的演化逻辑：“几年前，腾讯的战略是不开放的，很多业务都自己做，好多都失败。我们电商做不过人家，卖掉了；搜索也一样。我们思考如何让各种物种在大树下成长？如何让大树变成一片森林？”

这套逻辑的底层是风险规避思维：与其在非核心领域与专业对手死磕，不如通过投资和合作建立生态。

这既是一种战略选择，也是一种资源约束下的生存智慧。

与“半条命”理论相辅相成的，是他对“速度”的独特理解。

在2026年初的员工大会上，他明确表示：“每个企业的基因不同、体质不同，腾讯的风格就是稳扎稳打。”

他强调，在AI战略上，腾讯有自己的考虑和节奏，核心是“产品的长期竞争力和用户的体验”。

这种“稳扎稳打”体现在具体的战略判断上。

面对外界对AI投入不足的质疑，他曾给出一个极具代表性的类比：“对于工业革命而言，早一个月拿出电灯泡，在长周期维度下并不那么重要。”

这种理念与其核心业务的属性高度匹配：

社交和游戏业务具有极强的网络效应和用户粘性，一旦建立起优势，很难被颠覆。

因此，他有底气“等一等”，让竞争对手先去试错，自己再择机入场。

在游戏、社交网络、支付领域，都曾验证过这一路径的有效性，也形成了在核心业务上保持稳健，在新业务上保持克制的经营风格。

03开新路？

要说腾讯在AI上毫不作为，也不对。

从公开信息中，其AI领域投资是有布局的，而且收益上还相当可以。

例如，MiniMax上市后回报19.78倍，智谱回报36.6倍，摩尔线程约17倍。

不过，在自建方面，确实没有太多动作。

暂时可以得出一个结论，他依然沿用过去的思维。

于是，最核心问题来了，过去的成功路径，是否还适用于AI时代呢？

说实话，现在还真的无法定论。

不过，这并不妨碍我们做一个推理，先声明，以下推理都是基于已经公开信息，无法穿透到企业内部，存在未尽事宜，仅供参考。

即：如果沿用“给钱给流量”的做法，会呈现什么样的一个情景呢？

比如，如果看上了一个AI模型创业公司，腾讯可以几十亿上百亿地入股，并把微信的流量都倒给它。

但创业公司拿到了钱，也拿到了流量，是否就可以成长为一个头部AI模型公司呢？

资金和流量当然是好东西，但最终也要取决于他们的模型能力，比如参数、训练效果、推理能力，还有具体的市占率、渗透率等等。

更直白的解释是，如果豆包的回答确实比元宝好，用户会无视微信里满屏的元宝接口，也不会介意从微信切换到豆包APP所浪费的时间。

不能说对外投资完全不行，因为open AI、claude就是成功例子。

问题只是，目前模型公司基本呈现三足鼎立的态势，美国是open AI、claude、gemini，中国是豆包、阿里和DS。

腾讯即便有机会入股这些公司，但股权占比不会高，主导权更别提了，而排名靠后的模型公司，价格很便宜，主导权也给你，但你还想要吗？

这让我不由得回想起当年微软收购诺基亚。

这个经典的失败案例，说明当头部阵营（当年是IOS、安卓）确立之后，即使再有钱，技术能力也很顶级，也难撼动。

因为IT世界存在一个物理定律--赢家通吃。

算力的问题，逻辑其实也一样，腾讯可以看上一些专门提供算力的公司（海外就有像coreweave这类纯算力出租商），然后大把大把地给钱，又给很多社交媒体流量，但这就能催生出一个大型AI云计算公司呢？

如果说模型还可以用open AI、claude扯一下，这个问题就没有“帮手”了。

因为，直到现在，大厂们全都是自己建算力，他们也会做一些外购，但比例都不高，用做暂时过渡或小比例互补。

正如硬币不可能同时呈现两面，对于自建算力这个事，烧钱的和不烧钱的，肯定有一个是错的。

至于微信流量，在算力这个事上，可以略过。

04结语

说了这么多，不管逻辑自洽不自洽，其实还是得承认，市场讯息万变，答案并不是简单的yes 或 no。

尤其是对于腾讯，钱又有，能力也不差。

还有一点很重要，那就是其庞大的数据资源，包括社交、娱乐、购物、支付、金融等等，涵盖了各个领域。

这些数据在AI时代价值连城，是训练和推理AI模型最重要的“原材料”。

因此，如果因为腾讯求稳，就说它不行了，也不尽然。

而且，他们已经正式对外宣布，2026年AI投入将“至少翻倍”，并调整资金优先级——减少回购，为AI算力让路。

回到股价，现在鹅厂和资本的博弈，确实很焦灼。

但我想，这对企业自身乃至整个AI产业、资本市场、投资者，甚至更广阔的领域，都绝不是坏事。

而且，任何人都不能排除，哪天它启动大改革，全力以赴做AI，逻辑反转，绝地反弹的可能性。

要知道，这种旧科技公司翻身的案例，在资本市场上并不少，例如苹果、微软。

因为很多时候，向左还是向右，就在老板的一念之间。

以资本的嗅觉，一旦他们觉得你逻辑反转了，扫货的速度，那就是超音速。