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　　申万宏源证券发布研究报告称，3月FOMC例会，联储选择以不变应万变。3月FOMC例会声明强调“经济前景的不确定性有所增加”，市场交易“降息前置”。面临关税“盲盒”，2025年美联储如何应对，关税1.0时期的经验或教训有何参考？

　　申万宏源主要观点如下：

　　热点思考：关税“盲盒”与降息“前置”？

　　一、3月FOMC例会：在“滞”与“涨”之间，市场为何选择了“滞”

　　3月 FOMC 例会，联储选择以不变应万变。3月FOMC例会维持FFR目标不变、再次放缓QT。会议声明强调“经济不确定性风险有所增加”；经济和FFR预测方面，美联储上修通胀预测，下修经济预测，点阵图（中位数）不变，凸显对“临时性”滞胀的观望态度。

　　市场博弈“降息前置”，美联储会“萧规曹随”吗？3月声明公布后，10Y美债利率回落、美股上涨、降息预期提升。但是，从点阵图分布来看，FOMC委员中认为利率维持高位的人数大幅增加。同时，美联储认为经济下行、通胀上行风险及不确定性风险大幅提升。

　　二、货币政策如何应对关税的不确定性？关税1.0时期降息“后置”的教训

　　美联储对关税风险的担忧有所“前置”，2018年9月“鹰派”加息是前车之鉴。关税1.0时期，直到2018年9月，鲍威尔仍选择“鹰派”加息，导致市场大幅震荡。2019年6月例会，美联储才承认“经济不确定性增加”，彼时距离关税1.0落地已近一年。7月，首次降息落地。

　　面对经济走弱、市场震荡，美联储在2018年底开始转向，并于2019年7月开启降息。鲍威尔2018年11月发言初步传递偏鸽信号。美联储2018年12月会议将加息次数、经济增速预测下调。表述上，美联储于2018年11月后开始强调企业投资、出口走弱，直至降息开启。

　　三、关税2.0的货币“对策”：滞胀风险是降息的“拦路虎”，但短期“滞”的风险或更大

　　关税1.0时期，通胀并非降息的硬约束。2.0时期，美联储会否更关注“胀”的风险？关税2.0将进一步增强通胀的粘性，但不宜忽视的是，美国经济正处在放缓阶段，关税同样会将强化“滞”的风险。较确定的是，关税的通胀效应是“临时的”，但“滞”的风险是否演变为真实的“衰退”是不确定的。所以，短期内，美联储政策反应函数中“滞”的权重或大于“胀”。

　　如果对等关税进一步增加经济不确定性和市场压力，可期待2025年美联储降息节奏“前置”。2018-2019年的经验显示，美联储政策及时“转鸽”有助于稳定经济预期和市场波动。2025年，为对冲2季度对等关税的扰动，美联储降息节奏或有所“前置”，但并不意味着更多降息。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。