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　　近日，广州白云山医药集团股份有限公司（以下简称“白云山”）发布2024年年报。数据显示，公司全年实现营业收入749.93亿元，同比微降0.69%；归属于上市公司股东的净利润28.35亿元，同比大幅下降30.09%，降幅创下历史新低，同时利润绝对值也创下自2018年重组以来的最差利润表现。

　　更为值得关注的是，公司第四季度业绩表现堪称“塌方”，当季归母净利润亏损3.23亿元，扣非净利润亏损4.99亿元，同比降幅高达222.3%。业绩大幅下降的背后，是公司核心产品护城河崩塌、库存积压、投资失利、内控管理漏洞频现的缩影。

　　金戈、王老吉双重承压 8亿投资近半数打了水漂

　　长期以来，“金戈”（枸橼酸西地那非片）一直是白云山大南药板块的核心产品，作为辉瑞“万艾可”的仿制药，“金戈”自2014年原研药专利到期后迅速抢占市场，2023年销售额达13亿元，一度占据国产ED药物市场份额的60%。然而，2024年财报显示，“金戈”销售额骤降至10.34亿元，同比大幅下滑19.81%，同时库存量激增49.78%，滞销风险已逐步显现。

　　核心单品营收断崖式下跌的背后，是ED药物市场竞争日益激烈，已逐步由蓝海市场转为红海市场。资料显示，截至2023年末，国内已有18家企业获得西地那非生产批文，产品数量达35个。

　　其中，齐鲁制药的“千威”借集采东风将单片价格砍至2元，不到“金戈”均价的1/3；广生堂的“万菲乐”则通过电商渠道给出“98元/盒”的促销价。激烈的价格战之下，ED药物整体市场规模虽保持在97亿元高位，但利润空间已从2019年的毛利率85%压缩至2024年的62%。白云山在年报中也表示，“该产品竞品数量持续增加，市场竞争激烈。”。

　　另一款核心产品王老吉的情况同样不容乐观，2024年白云山大健康板块，营收同比下滑12.70%至97.05亿元。作为板块核心的王老吉凉茶，其运营主体王老吉大健康公司营收87.64亿元，较2018年的94.64亿元不增反降。

　　据尼尔森IQ数据显示，2023年无糖茶增长110%，对比之下，王老吉的倒退显得尤为扎眼。为此，王老吉尝试图通过刺柠吉、荔小吉等新品突围，但2024年财报中这些创新产品的营收占比不足5%，仍难以支撑第二增长曲线。

　　大商业板块方面，2024年该板块营收增长3.39%，营收额达到545.50亿元，占总营收的72.74%。但同时业务毛利率减少0.56个百分点至6.43%，已低于医药流通行业整体水平。相比于盈利能力的减弱，更令人担忧的是库存问题。

　　在2024年营收同比下滑的背景下，除了金戈库存量激增49.78%之外，白云山诸多中药保密品种的库存同样呈现增长态势。其中，滋肾育胎丸库存量增长61%；消渴丸库存增加27.42%；小柴胡颗粒库存增加19.50%；清开灵系列库存增加37.88%；注射用头孢呋辛钠库存量同比暴增110倍等等。2024年，公司存货周转天数显著延长至70.07天，已创下近五年新高。

　　除了经营层面承压之外，白云山在投资领域同样遭遇滑铁卢。白云山对一心堂的股权投资，堪称近年来最惨烈的投资失败案例。2017年，公司豪掷8亿元参与一心堂定增，试图借其西南地区超5000家门店打通零售终端。

　　然而，随着药店行业进入“万店时代”的贴身肉搏，一心堂2024年净利润暴跌，股价全年重挫42.71%。白云山被迫计提3.86亿元减值准备，相当于初始投资额的48%打了水漂。这场败局的根源在于行业逻辑的剧变。2017年时，连锁药店毛利率普遍在35%以上，医保定点资格被视为“躺着赚钱”的通行证。但到了2024年，带量采购、医保控费等政策挤压下，药品零售毛利率已滑落至25%以下。

　　腐败窝案引发高管地震百亿应收款背后隐藏了多少融资性贸易？

　　如果说业务衰退是肉眼可见的“皮肤病”，那么腐败及治理问题则是公司的“内科病”。自原董事长李楚源2024年8月被查后，广药体系内超过12名中高层接连落马，包括分管营销的副总经理黄海文、王老吉药业董事长方广宏等关键人物。

　　李楚源案牵出的利益链触目惊心，从原料采购虚增成本，到通过关联交易转移王老吉商标收益，再到医药流通环节的“过票洗钱”，暴露出混改后监管体系的千疮百孔。更为值得关注的是，公司应收账款中，是否仍然涉及融资性贸易。

　　白云山融资性贸易问题首次于2014年被曝出，据报道，白云山子公司广州医药进出口公司与广晟能源曾产生纠纷，案涉货物为沥青，经法院认定，双方的货物交易实为融资性贸易关系，即以融资为目的、无真实货物交易的虚开发票等虚假贸易业务。

　　通过融资性贸易，广州医药实现了业绩增长，并能从中获取一定利息费用，而贸易对手方则通过广州医药获得资金。融资性贸易在最初的商业应用场景中并不是违规，相反它解决了贸易过程中的融资问题，是非常常见的一种解决资金短缺的融资手段，只是很多国有企业在应用的过程中逐渐变了味道。

　　因为民营企业无法从银行获得资金，而国有企业可以利用自身的优势地位从银行低成本地获得资金，因此，逐渐有大量的国有企业通过变相的商业贸易向民营企业提供资金，从中收取稳定的、无风险的资金收益，导致金融“空转”及“走单”现象日益严重。

　　2024年11月29日及2024年12月11日，国资委先后公布了针对《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》，该通知于2023年10月由国资委发布，明确列出了贸易业务的“十不准”原则，其中就包括不准开展任何形式的融资性贸易。

　　同时，对于公司而言，一但对手方资金断裂，相关拆借资金就将面临回收风险。白云山历年财报显示，公司将这些涉及融资贸易的“货款”列入应收账款，同时因涉及诉讼对其计提了坏账准备。

　　直至2024年，仍有部分纠纷处于审理或结案过程中。以涉案方为联合亚太食品药品物流股份有限公司、白云山子公司广州医药股份有限公司等的案件为例，裁判文书网显示，与广晟能源案类似，双方争议的焦点是广州医药股份有限公司是否与亚太公司之间存在真实交易关系而合法持有案涉票据。同时，文书中提到，相关交易票据流（包括发票）、资金流和物流不一致，具有明显的融资性贸易特征。

　　2024年，白云山计提应收款项坏账准备6329.80 万元，应收账款157.26亿元。从期限结构看，2024年公司一年以内应收账款占比87.45%，2022年、2023年这一比例分别为92.44%和89.42%，已连续三年下滑。同时，2023年至今，白云山控股子公司广州医药多次出售应收账款。庞大贸易流水背后，是否存在“融资性贸易以应收款入账-资产证券化套现-开展新的融资性贸易”循环？

　　白云山的困境，是传统国企在市场化转型中诸多矛盾的集中爆发，包括混改不彻底导致的治理机制失灵、路径依赖引发的创新乏力等等。眼下，公司账面仍有163亿现金，新任管理层能否以163亿现金为支点，撬动研发、渠道、品牌的全面革新仍待检验。