在造纸行业产能过剩、集中度分散的背景下，恒丰纸业4月26日以发行股份方式收购四川锦丰纸业100%股权的交易草案，成为资本市场关注的焦点。尽管此次交易被标榜为“南北双基地协同”“补链强链”的产业整合标杆，但标的公司锦丰纸业的历史业绩波动、高估值争议、整合风险等问题，仍为这场并购蒙上阴影。

　　标的公司盈利稳定性存疑：从巨亏到微利离不开“左手倒右手”

　　根据交易草案，锦丰纸业2024年1-10月实现营业收入8，684.32万元，净利润221.34万元，较2022年（亏损1，778.63万元）、2023年（亏损2，247.81万元）大幅改善。

　　然而，这一“扭亏为盈”的业绩成色值得深究．自2022年10月起，恒丰纸业通过托管向锦丰纸业输送订单，2023年采购金额达6800万元，占后者营收的93.4%；2024年预计采购额增至1.27亿元。这意味着，锦丰纸业的盈利本质上是恒丰纸业“左手倒右手”的结果，其独立获客能力存疑。

　　审计报告显示，锦丰纸业2024年1-10月经审计的净利润为221万元，与预案披露的597.9万元存在显著差异。这一矛盾引发市场对财务数据真实性的担忧。

　　中国卷烟产量增速已降至1%以下（2023年为24427.5亿支），且新型烟草对传统卷烟纸需求形成替代压力。锦丰纸业主营的卷烟纸业务增长空间受限，盈利持续性面临考验。锦丰纸业曾一度占有中国卷烟纸市场25%的份额，被称作卷烟纸市场的“五朵金花”之一。

　　高估值争议：272%增值率背后的商誉减值隐忧

　　交易草案显示，锦丰纸业资产基础法评估增值率达272.2%，收益法评估值289.22%，最终作价2.68亿元。这一估值合理性引发三重质疑。

　　一是标的公司曾资不抵债。截至2023年末，锦丰纸业所有者权益为-9，384.03万元，资不抵债，2024年10月净资产仅7，181.02万元。以2.68亿元收购一家刚脱离资不抵债的企业，溢价逻辑难以服众。

　　二是业绩承诺缺失。草案未设置对赌条款，若未来标的盈利不及预期，恒丰纸业需计提商誉减值。以2023年恒丰纸业净利润1.36亿元计算，潜在商誉规模接近其两年净利润总和，风险敞口较大。

　　三是牌照稀缺性溢价存疑。尽管锦丰纸业持有的《烟草专卖生产企业许可证》全国仅10张，但恒丰纸业自身已持有该牌照。

　　注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。